时代的钱这么便宜，理财赚钱却那么难

摘要： 本文来自微信公众号：老钱日日谈，题图来自：视觉中国 巴菲特与人类的三大需求这个世界上最有价值的东西但却往往被忽略的东西是什么？" 空气 "。你不可或缺，和你的生活已经密不可分，甚至...

本文来自微信公众号：老钱日日谈，题图来自：视觉中国

巴菲特与人类的三大需求

这个世界上最有价值的东西但却往往被忽略的东西是什么？

" 空气 "。

你不可或缺，和你的生活已经密不可分，甚至你都已经忘记了它的存在，以至于它在潜移默化中不断地占据更大的空间，在长期还能获得一定的增长，这比空气还要更好。

对于人类来说，底层的核心三大需求：信息、能源、生命。

信息是我们存在的意义，能源是我们发展的支撑，生命是我们延续的根基。

脱离了这三者，其他一切都难以长久存续。

甚至，当我们回顾一下巴菲特的投资案例时，几乎重要的投资都离不开这三者：

在巴老后期贡献大部分收益的苹果 Apple，它是 " 信息 " 的产物；遍布漫长投资生涯的大宗商品、铁路基建类投资，它是 " 能源 " 的归属；虽然巴菲特经典的医药投资案例不多，但在喜诗糖果和可口可乐的布局，吃与喝无疑也是 " 生命 " 的所在。

回看我们身边的事物时，其实机会也一直存在，就比如，在 5 月底，中国移动再次创下历史新高。

从 2021 年至今，中国移动在港股市场实现了 26% 的年化回报，且投资体验极好，收益几乎是平均分布在过往的五年中，而不是如同大部分成长股一般，在一年的时间里面涨完几倍，接下来的时间便是漫长的还账。

" 信息 " 领域的中国移动并不是一个个例，在同期中国电信和中国联通的年化收益甚至要更上一个台阶。

" 能源 " 领域同样出现了一批公司如煤炭领域的中国神华、中煤能源，石油领域的三桶油，航运领域的中远海控等等。

但另一面，" 生命 " 领域的案例则大大减少，甚至在过去几年消费和医药行业出现了不小的下跌。

从股权结构来看，前两者的公司往往是央国企控股，而后者则更多为民营企业。盐铁官营，山海之产，信息和能源也恰好构成了央企红利指数的主要成分的公司。

白酒医药与央企红利的交接

面对历史的总结往往头头是道，而面向未来的预测总是躲躲闪闪。

我们始终活在当下，重要的是站在此刻展望未来，由信息和能源构成的央企红利类公司是否还依然具有投资价值？

要回答这个问题，我们更需要回到过去，想明白为何在过去 5 年信息和能源能够走出长牛，与生命板块产生巨大的分野，知道它从何而来，也就知道它向何而去。

在 2008 年全球金融危机之后，到 2019～2020 年牛市行情，你能想象，这批当下耀眼的央企红利，它们曾经是什么模样吗？

世界几乎翻了个个儿，过往长达十二年的经验轰然失效。

我们总是觉得十年的时间已足够漫长，可以涵盖多个周期的往复，却忘记了，十年也可能只是周期中的一段趋势而已。

我们甚至还未敢想象趋势的另一头是什么，就已经匆匆给这个世界定下了自己的规律。

而趋势和趋势的交接，总是在上一段趋势的顶峰完成，在所有人还沉浸在美梦之中。

2020 年时有一份名为《2021 年投资策略 .pdf》的文件，打开只有一句话：

满仓白酒。

这个梗当年在机构圈很火，我记忆犹新。

然而，过去五年白酒医药下跌的原因已经人尽皆知，如同当下黄金上涨的原因一样。

但是，央企红利上涨的原因呢？

如果你认为当下的路是错误的，它并不代表其他的路就必然是正确的，它更多意味着我们的逃避而已，但逃避的行为终归无法长久，那必然是其他的路也有着它的价值所在，央企红利类公司的价值是什么呢？

央企红利到底涨了个什么？

简单看一眼中国移动过往营业利润的变化：

可能和很多人想象的不同，2021 年至今年化收益 26% 的背后，大家可能以为中国移动的业绩肯定实现了暴涨，但事实是中国移动的营业利润甚至还未回到 2008 年的水平

即使从 2021 年开始利润实现持续增长，但年化增速也仅有 5% 左右，应该远谈不上亮眼。

我们可以来做一个思想实验：

你是一名研究员，穿越回了 2020 年底。

彼时，大家沉浸在茅指数的欢愉中，在 PEG 估值、终局市值折现、喝酒吃药玩得火热的时候，你向基金经理荐股，发生了以下对话：

你：我想推荐一家营收规模已经接近万亿的央国企公司。

基金经理：营收万亿，还有什么增长空间？央国企，狗都不买！必须折价！

你：它在过去十几年利润持续下滑，股价十几年不涨。

基金经理：那你还推给我干嘛？！

你：根据研究，我认为未来几年它的业绩有可能实现 5% 持续增长。

基金经理：15% 以下的增速全部 pass，你还研究 5%，是不是没事做了？

你：我建议买入。

基金经理：我建议你下岗。

生意、环境、组织、人

那么究竟如何看待这一轮央国企红利行情？

张磊在他的《价值》一书中曾经总结过他研究的四大角度：生意、环境、组织和人，我们不妨在此借鉴一下这个名字，将概念延伸开来，放在过往 A 股的行情中重新理解：

首先，生意，核心是定性——这个公司当前是一个什么类型的生意模式？

生意本质是一种状态，它不是永续。

没有什么公司生来就是价值股，也没有什么公司永远都是成长股，一切都不过是一种暂时的状态而已。

比如以更能代表普通白酒生意但同时经营也非常优秀的五粮液为例。观察它过去二十年的 ROE 走势：

2005～2012 年是典型的成长股生意，量价齐升，在经历了 2013～2015 三公政策及塑化剂的低谷之后，从 2016 年又迎来城镇化和房地产经济腾飞下的消费升级时代。而 2020 年之后，在多重周期的叠加之下，ROE 也迎来长期的横盘。

在前面十几年，投资人看白酒，算的是未来消费量还有多少增长，比如西服理论，年轻人老了终将臣服，以及每瓶酒还能涨价多少，行业天花板的茅台能不能涨到全国人均月工资一瓶的价格。

而在最近几年，投资人看白酒，算的更多是业绩能否稳定，能跟上长期温和通胀就行，每年利润能否全部分红，长期稳稳吃股息就满足了，未来的量价齐升更多当做一种期权看待。

这就是生意状态的变化，在投资之前，先定性，我们期待的是什么？

最可怕的结果就是，你按成长股的期待买入一家公司，最后发现其实它是一个价值股。

最幸福的结果就是，你按价值股的期待买入一家公司，最后发现市场给它畅想成为一个成长股。

中移动、中海油这类公司，在 10 倍 PE 价格的交易下，大家发现，前者还能参与 AI 基建和数字经济，后者还能避开国内通缩环境、享受国际通胀定价。

生意，赚的是角度的钱。同样一个生意，角度不一样了，定价也就不一样了。

其次，环境。

在不同的经济和市场背景下，公司的定价无疑也会随之变化。

当你可以在市场上找到大批未来业绩增速能实现 15% 以上增长的公司的时候，5% 的股息率或者 5% 的增长显然并没有那么多人在乎。

而当增长愈发变得稀缺时，宏观上整体进入低利率时代时，稳定性甚至可以是一切。

这也是从高增速不可避免地向高质量的转变，犹如最近发布的公募基金高质量发展方案，它一方面显示着过往草莽时代的告别，另一方面也预示着真正的普惠金融的来临。

把所有的公司想象成一个班级的同学，每个人的业绩表现就是他们的考试分数，央企红利类公司就像那种各科均衡的学生，不管试卷如何变化，分数一直保持稳定，比如持续在 70 分左右。

而其他公司，就像那些偏科的学生，往往只擅长个别科目，当考试正好是他们所擅长时，便能实现分数的大幅跃迁，比如从 10 分到 50 分，30 分到 70 分，这个时候大家的焦点便会落在他们身上。

而当考试不再是他们擅长时，他们的分数纷纷回落到低位，这时那个均衡的学生才会重新被人所注意到。

即使他们从未曾改变，只是外界的眼光在变。

然后，组织。

它不仅仅是公司自身的经营风格，也受到同行业内其他公司的影响。

什么样的行业，需要尽量避免。不管买龙一还是龙二，可能都不会收获太好的结果。

而什么样的行业，却完全相反，龙一龙二都能获得很好的结果，各美其美，美美与共。

他们之间和核心差别便是在于公司之间对于竞争的态度，如果是有序竞争，则行业内的龙头公司都能获得合理的回报，甚至形成默契一般地共同提价实现长期增长。

有时候，独家垄断反而会渐渐失去创新和进步，直到有一天被彻底颠覆。

而寡头垄断，在有序的竞争之下，反而会形成双方之间共同的长期进步。

但另一面最糟糕的，便是无序竞争，甚至是在无边界竞争下的无城可守。

比如早期的家电价格大战，从空调打到微波炉，从品牌商打到渠道商，在这样的阶段，说能看清楚谁是最后的赢家，也只是赌性更坚强。

也比如当下的同城零售之战，美团京东淘宝。当电商的增长空间越发狭小之后，大家都把目光盯在了闪购业务，如果这个业务最后被证明确实具有广阔的空间，但也足够三家分一杯羹，但如果空间并不如预期，可能也难免落入曾经生鲜买菜的尴尬。

有序竞争的典范，如海外的 VISA 和万事达，可口可乐和百事可乐，等等。

在国内，尤其是在央企红利内部，运营商的移动、联通、电信，煤炭的神华、中煤、陕煤，石油的中海油、中石油、中石化等等。

核心在于大家的共同利益是彼此一致的，一荣俱荣一损俱损，从而形成了长期良好的竞争格局。

而无序竞争，在国内的许多产业都能见到，比如大家熟悉的快递行业，你要说它不是一个好行业吗？

需求端是曾经蓬勃发展的电商行业，线上零售彼时还有较大的增长空间，供给端是重资产、人力密集型、全国网络效应，进入壁垒较高，也不是谁都能随随便便可以参与进来的。

五年前，大家不断争论这个行业到底谁最优秀，而最后来看，在不间断的价格战内卷之下，几乎无人是赢家。

所有人至今都在期待，一个有序竞争的时代，何时到来？

最后，人，也可以理解为共识。

股票的边际趋势由边际定价资金驱动，谁有增量资金，市场就跟谁走。

2019～2020 年的牛市，其本质是由资管新规之下居民理财向公募基金的迁移而来。一群从未接触过基金投资的人，把基金当成股票一样炒作，不断的增量资金涌入，左脚踩右脚。基金净值新高，基民新增申购，申购资金再次买入已有持仓，净值再次新高，从而造就了彼时动辄上百倍估值的消费医药股。

从 2021 年到 2025 年，新增资金是谁？

从 2021 年到 2025 年，公募权益基金规模在 2019～020 年接近翻两番的背景下，规模在此后不进则退。尤其在考虑到指数基金增长 2.6 万亿的前提下，可想而知主动基金遭遇了怎样的毁灭性打击。

当大家还在指责基金经理扭曲市场时，却忘记了，公募早就渐渐失去了对这个市场的定价权。

真正的增量来自于险资。

四家保险公司对于股票和基金的投资规模，在过去几年间便增长了接近 1 万亿，如果考虑到保险全行业的增量，则将是一个更大的数字。

毕竟，保险行业的增量，正是来自恐惧低利率，又恐惧波动，最终资金无处可去不如通过保险先锁定当下的高收益的大伙儿，不是吗？

险资的增量，一方面是保险资金规模的持续增长，另一方面，在或主动或被动的推动下，保险对于股票投资的占比也在持续提升。

在利差损面临扩大的背景下，前面几年尚且还能依靠债券的牛市支撑投资收益，而现在，在 30 年国债收益率低于 2% 的背景下，稳定分红的高股息，也成为必然的选择。

从今年以来，险资对于银行、公用事业、能源公司的多次举牌便可见一斑。

从过去望向未来

生意，环境，组织，人。我们再一步步映射到我们未来的投资逻辑之中。

以港股央企红利 50ETF 为例，这个基金跟踪的是国新港股通央企红利指数，它是由国新投资公司定制，这是一家国有资本投资公司，它的投资布局无疑也代表了国家队的审美方向。

从指数的前十大持仓来看，其实也恰好对应了我们开头所提到的 " 信息 " 和 " 能源 "，权重公司可以一句话概括为 " 三大运营商和一个基建，三桶油，两大煤，一海运 "：

从生意来看，它们依然有着价值股的定价——比如中国移动，70% 的分红比例，6.6% 的股息率。

中海油，受制于资本开支，目前只有 44% 的分红比例，但由于估值较低，同样也有 7.3% 的股息率。

同时，在价值股定价之外，依然有着未来成长的期权定价，比如对于大宗商品的价格上涨，运营商未来数据流量的持续上升等等。

从环境来看，早已物是人非，2017 年长期国债利率还能在 4%，2020 年在 3%，而如今，已经长期停留在 2% 以下。

当利率还停留在高位时，保险这类机构并没有太高的动力扩大权益投资规模，而当利率已经低到时间成本几乎不存在时，投资稳定分红的权益资产成为更多机构的必选项，这个趋势，在未来一段时间，还在延续。

从组织来看，央企公司，本质上都是同样的利益诉求，尤其在一利五率、鼓励分红等指标的考核下，龙头央企公司之间的竞争会更为有序，在寡头垄断之下实现共赢局面。

从人来看，当前市场的资金格局，更大概率是保险拿到长期资本的定价权，量化拿到短期差价的波动权，而其他机构还在面临继续失血的状态，耐心资本天然就更适合于保险资金，持续不断的边际增量也会带来红利资产的稳定。