市值缩水超3100亿，智飞生物，亏损加剧
摘要：
智飞生物，正迎来其自创立以来的 " 至暗时刻 "。据智飞生物披露的财报显示，2024 年智飞生物实现营收 260.7 亿，同比下滑 50.74%；实现净利润 20.18 亿，同比下... 智飞生物，正迎来其自创立以来的 " 至暗时刻 "。
据智飞生物披露的财报显示，2024 年智飞生物实现营收 260.7 亿，同比下滑 50.74%；实现净利润 20.18 亿，同比下滑 74.99%。
从增速来看，智飞生物的这份年报显然不太乐观，其上一次遭遇业绩 " 双降 " 还是在 2016 年，但当时营收只有 4.459 亿，净利润则只有 3252 万。
不过，这其实还不是最差的情况，因为从单季度来看，智飞生物的处境更不乐观。具体数据方面，2024 年四季度智飞生物实现营收、净利润 32.83 亿和 -1.321 亿，增速为 -75.94% 和 -108.58%；而今年一季度，智飞生物实现营收、净利润 32.83 亿和 -1.321 亿，增速为 -75.94% 和 -108.58%。
过去，在 HPV 疫苗还未泛滥时，智飞生物凭借着代理默沙东的 HPV 疫苗 " 躺赚 " 上百亿，2021 — 2023 年实现净利润 102.1 亿、75.39 亿和 80.7 亿。
然而，随着国产 HPV 疫苗纷纷上市，智飞生物的红利期很快走向结束。目前，智飞生物近三个季度的业绩已经开始由盈转亏，并且亏损持续放大，这意味着智飞生物靠代理模式轻松赚钱的时代已经一去不复返，而且对于长期依赖代理模式的智飞生物来说，挑战也才刚刚开始。
" 躺赚 " 时代已成过去
要说行业内哪家疫苗企业赚钱最容易，智飞生物必然榜上有名。
理由无他，因为智飞生物是业内少有的，凭借代理国外疫苗就能轻松赚取上百亿的疫苗企业。
所谓的疫苗代理业务，本质上打的是 " 时间差 "，即通过在国外引入国内外没有的疫苗产品，率先占据市场。2011 年，智飞生物创始人蒋仁生不远千里来到美国，通过和默沙东合作拿下了其四价 HPV 疫苗的独家代理权。随着合作深入，后来智飞生物又拿下了默沙东九价 HPV 疫苗的代理权。
2018 年，默沙东的九价 HPV 疫苗在国内批准上市，手握代理权的智飞生物开始迎来 " 爆发期 "。此前，虽然智飞生物代理的四价 HPV 疫苗也有一定利润，但由于国内已经有了相关的产品，所以其利润增长并不明显，而九价 HPV 疫苗才算是真正的独家产品。从业绩来看，在九价 HPV 疫苗批准上市当年，智飞生物的营收便从 13.43 亿暴增至 52.28 亿，营收增速高达 289.43%；净利润也从 4.323 亿增长至 14.51 亿，净利润增速达到了 235.75%。
不过，这还只是智飞生物业绩爆发的开始。往后的 5 年时间里，依靠着九价 HPV 疫苗，智飞生物业绩继续猛增，这几年的营收增速分别为 102.5%、43.48%、101.79%、24.83% 和 38.3%，净利润增速分别为 63.05%、39.51%、209.23%、-26.15% 和 7.04%，虽然净利润增长没有营收那么稳定，但 2021 — 2023 年期间智飞生物实现净利润 102.1 亿、75.39 亿和 80.7 亿，合计超过 250 亿，这样的赚钱能力放眼整个疫苗行业内都是首屈一指。
或许是吃到了疫苗代理业务的红利，自 2021 年开始，智飞生物的代理产品全部由默沙东生产，包括四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价轮状疫苗、23 价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗；2023 年，智飞生物与默沙东的疫苗产品独家代理续签落地，根据协议内容，双方的基础采购金额合计超过 1000 亿元，协议期限直至 2026 年 12 月 31 日。而彼时的智飞生物已经对代理业务产生了严重的依赖，2023 年其代理业务营收高达 518.9 亿，占营收的比例为 98.05%。
但是，没有一个生意可以永远 " 躺赚 "。在看到 HPV 疫苗巨大的赚钱能力后，国内疫苗企业开始加速追赶，随着越来越多的 HPV 疫苗上市，智飞生物的代理业务受到冲击。例如，智飞生物代理的四价 HPV 疫苗批签发量在 2023 年开始出现负增长，而九价 HPV 疫苗虽然没有负增长，但增速却从 2023 年的 136.16% 下滑至 2024 年上半年的 24.48%；而根据默沙东披露的财报显示，近几个季度以来，中国地区默沙东 HPV 疫苗的销售额都呈下滑态势。
从智飞生物代理业务的利润率来看，2021 年代理业务的毛利率还有 29.98%，但此后就开始逐步下滑，2024 年代理业务的毛利率下降至 24.98%。
很显然，智飞生物靠代理模式轻松赚钱的时代，如今已是一去不复返了。
彼时蜜糖，此时砒霜
过去，代理业务是智飞生物成功的关键。
但所谓 " 彼时蜜糖，此时砒霜 "，如今来看，代理业务却成了智飞生物的桎梏。
目前，智飞生物仍高度依赖代理业务，2024 年代理业务的收入占比高达 94.61%，虽然较 2023 年有所下滑，但占比仍超过九成。
而由于国内对于 HPV 疫苗需求下滑，再加上多款国产 HPV 疫苗陆续上市，默沙东已经主动减少了 HPV 疫苗的供应。财报显示，2024 年默沙东四价 HPV 疫苗全年批签发量为 46.6 万支，同比下降 95.49%；九价 HPV 疫苗全年批签发量为 3114.08 万支，同比下降 14.8%。
由于主要的合作方减少了 HPV 疫苗的供应，2024 年智飞生物的业绩开始下滑，其营收仅为 260.7 亿，和 2023 年的 529.2 亿相比下滑 50.74%。
除了业绩会受合作方供应量影响之外，代理业务的另一个弊端就是要承受存货压力，一旦销售不及预期存货压力就会激增。财报显示，2025 年一季度智飞生物的存货已经来到了 219.1 亿，而同期智飞生物的流动资产合计也才 396.8 亿，存货占流动资产的比例超过了五成。
在此前的业绩交流会上，智飞生物就坦诚说到目前公司经营上面临困难，2025 的核心工作将是 " 去库存、收回款、降负债 "。
实际上，早在几年前，智飞生物就感受到高度依赖代理业务的风险，所以其也在尝试转变。
比如，在核心的代理业务方面，智飞生物试图寻找更多的合作商来拓宽业务。去年 12 月 4 日，智飞生物就与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港签署了《独家经销和联合推广协议补充协议》。协议约定，双方将根据市场变化、产品需求，采购与供应重组带状疱疹疫苗。此外，双方将在中国大陆地区独家探索并积极促成初步为期 10 年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。但是，目前双方合作还处于刚刚开展阶段，从业绩来看并不及预期。
而在代理业务之外，智飞生物也在积极开展自研业务。财报显示，智飞生物 2024 年的研发费用为 9.714 亿，研发人员数量则超过了 1000 人；据媒体报道，截至报告披露日，公司自主研发项目共计 34 项，其中肺炎疫苗矩阵、流脑疫苗矩阵、肠道疫苗矩阵、成人疫苗矩阵相继迎来突破。不过，虽然加大了自研业务的投入，但这些自研疫苗所面临的竞争压力都非常大，例如智飞生物自主研发的 23 价肺炎疫苗，其在去年 9 月主动降价约 30% 以争夺市场，但相比于其他疫苗企业而言并不具备优势。2024 年康泰生物 23 价肺炎疫苗的批签发量在 136.91 万剂，智飞生物仅有 45.3 万支。
整体而言，无论是核心的代理业务，还是想要发力的自研业务，两个方向都充满了阻力。从股价来看，资本市场对于智飞生物的前景也感到担忧，截至最新收盘，智飞生物股价报收 19.43 元 / 股，总市值仅为 465 亿，和最高点 152.06 元 / 股相比已经缩水 87%，市值更是蒸发 3100 亿。
