苦尽甘来，小鹏要变展翅“大鹏”？
摘要：
本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，题图来自：AI 生成小鹏汽车于北京时间 2025 年 5 月 21 日港股盘后、美股盘前发布了 20... 
本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，题图来自：AI 生成
小鹏汽车于北京时间 2025 年 5 月 21 日港股盘后、美股盘前发布了 2024 年一季度财报。一季度财报表现都在预期之中，但二季度指引呈现边际改善，从实际表现来看：
（1）卖车毛利率仍然站上了低双位数，环比继续改善：虽然本季度卖车单价还在下滑（主要是低价小车 Mona M03 占比提高 + 清老款库存降价），但卖车毛利率因为 M03 和 P7+ 的热销带来的规模效应释放，仍然站上了低双位数 10.5% 的水平，环比继续提升 0.5 个百分点，略超市场 10% 的预期。
（2）二季度销量指引符合预期：二季度销量指引 10.2 万～10.8 万辆，隐含 5/6 月平均月销 3.4 万～3.7 万辆，相比 4 月实际销量 3.5 万辆基本算是持平，主要由于大产品周期在三季度才能开启，二季度这样的销量指引也还可以。
（3）收入预期隐含的卖车单价在环比回升：收入预期隐含的卖车单价 15.8 万元，还继续环比回升 0.5 万元，仍然呈现边际改善趋势，主要由于车型结构中更高价的改款 G6&G9 占比的回升。
（4）三费控制较合理，Non-GAAP 经营利润由于其他收入贡献大超预期：本季度仅研发费用超出了市场预期 1 亿，但由于智能化投入 + 大新品周期的车型研发投入（之后有 5 款新车 +Mona M03 智驾版要发），目前单季度仅 20 亿左右的研发费用，研发效率仍然很高。
而 Non-GAAP 经营利润和净利大超预期，主要来自本季度一笔 5.4 亿元的其他收入贡献（主要是政府补贴），其次是由于整体毛利率超预期。
海豚投研观点：
整体来看，小鹏一季度业绩表现还可以，毛利率端是略超预期的状态，而 Non-GAAP 经营利润和净利超预期主要是一笔 5.5 亿元的其他收入带来的（主要是政府补贴）。
而在二季度交付和收入指引上，虽然都在预期内，但确实也都呈现边际改善的趋势，在二季度新品还未开始放量的情况下，这样的指引已经算不错。
海豚君认为，小鹏仍然是新能源车企中确定性很强的标的：
1. 新品周期非常强劲
从小鹏 2025 年的产品周期来看，二季度末还有 Mona M03 智驾版本及中型 SUV 上市，预计开始放量都要集中在三季度，同时三季度及之后还有 4 款车型待发（三款增程 + 一款全新款 P7 发布），新品周期非常强劲，所以三季度及之后销量继续环比回升的确定性非常强。
这样的强产品周期以及车型更新速度，也证明了几点：
a. 小鹏供应链降本已做到位：去年三季度之前，小鹏在卖车单价 25 万元的情况下，仅做到了 5～6 个点的卖车毛利，而从去年四季度开始，已经看到，小鹏的供应链降本能力迅速改善，在单车收入仅 15 万元情况下，仍然做到了低双位数毛利率（包括此次改款 G6+G9 起售价都相比 2024 年大幅下调，且仍然能做到对续航和底盘的进一步升级），可以为后续小鹏继续推出高性价比产品做铺垫。
b. 研发效率高：小鹏一个季度仅 20 亿的研发投入（位于新势力中低位），但无论是推出车型的速度，还是智驾的研发效率（目前端到端能力仍位于第一梯队，且规划下半年实现 L3-MPI 百公里接管一次），以及在三季度正式推出的增程版可开启一车双能模式，都无疑说明小鹏的研发效率非常之高。
所以，从供应链降本到位、研发效率提升、整体组织架构改善来看，这些都在表明小鹏已经调整到位，处于蓄势待发的状态，已经具备持续打造爆款的能力。
2. 小鹏增程车型的销量潜力可能被低估
小鹏从三季度开始发布的增程车型，基于 " 鲲鹏超级电动体系 "，可实现 800V 高压平台与增程系统兼容，采用 5C 超充电池组（支持 10 分钟补能 450 公里），核心点其实是配备" 大电池 "+" 小油箱 "模式，能实现纯电续航 430 公里，综合续航 1400 公里，是首家将增程车型纯电续航打到 400 公里以上的车企，很好地解决了目前市场上增程车型纯电续航短的痛点。
从小鹏目前的股价走势来看，2025 年的 P/S 倍数从一季度财报前的高点 2.3～2.4 倍，已经打到了目前仅 1.7 倍的水平，核心原因是改款 G6 & G9 的表现不及预期，所以，市场基本仅按照目前的周订单 7000～8000 辆，2025 年全年销量 41 万～42 万辆左右进行定价。
但海豚君认为，在小鹏整体组织架构力已经调整到位，而走过二季度的车型平淡季之后，三季度及之后销量继续环比高增的确定性很大（Mona M03/G7 基本都要到三季度开始放量），而三季度及之后推出的增程车型，也是小鹏正式开启 " 一车双能 " 战略的节点，增程车型的销量潜力可能仍然被低估。
以下为正文。
小鹏卖车毛利率表现还可以，继续站上低双位数水平
由于小鹏一季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。
而小鹏管理层之前给过指引，一季度汽车业务毛利率会呈现环比改善趋势，且能站上双位数，虽然单价因为车型结构下沉在下滑（低价小车 Mona M03 占比提升），但会受益于规模效应拉动，所以本季度实际卖车毛利率走的也正如管理层指引，是略超预期的状态。
本季度实际卖车毛利率 10.5%，略超市场预期 10%。
海豚君将从单车经济角度拆解一下，具体来看：
1. 单车均价：卖车单价环比下滑在预期之内
一季度基本都是卖车淡季，而小鹏一季度同样也要清老款库存车给折扣，同时一季度车型结构中低价小车 Mona M03 的占比下滑，再加上一季度小鹏出海表现相对一般，所以卖车单价 15.3 万元，环比下滑了 0.7 万元，但整体在预期之内。
①车型结构影响：一季度低价小车 Mona M03 在车型结构中占比继续环比提升了 9%，基本是小鹏一季度销量的一半，拉低了卖车单价。
②继续清老款库存降价：老款 G6 环比去年 Q4 继续降价 1.3 万元（G6 从去年 Q4 末的 18 万～24 万元降至 Q1 末的 16.6 万～22.7 万元），而老款 G9 环比降幅达 1.4 万元（从 2024Q4 末的 23.4 万～33 万元降至 Q1 的 22 万～31.6 万元），同时，小鹏 Mona M03 也有 0.4 万元左右的促销优惠。
③出海占比下滑：
一季度出海销量 0.8 万辆，占车型结构比重环比下滑 2.6 个百分点。
2. 单车成本：环比继续下滑 0.6 万元，受到规模效应拉动
一季度，小鹏单车成本 13.7 万元，继续环比下滑 0.6 万元，主要由于 Mona M03+P7 两款车型热销。一季度销量环比还在往上走，环比回升 3% 至 9.4 万辆，所以规模效应拉动下单车摊折成本在下滑。
3. 单车毛利：环比持平，略超预期
一季度单车毛利 1.6 万元，在单价下滑 0.7 万元情况下，单车成本由于规模效应也下滑了近 0.7 万元，所以最后单车毛利和上季度呈环比持平状态。
二季度销量和收入指引都在预期之内，但已经在边际改善
1. 二季度汽车销量目标：10.2 万～10.8 万辆
二季度销量指引 10.2 万～10.8 万辆，隐含 5/6 月平均月销 3.35 万～3.65 万辆，相比 4 月 3.5 万辆的销量基本无变化，也在市场预期之内，主要还是目前改款车型 G6/G9/X9 订单量表现相对一般（周订单 7000 辆左右，但表现平平的订单和周销已经把股价砸下去过了），而二季度即将交付的新车也只有 Mona M03 智驾版本，所以准确来说，小鹏的大新车周期要等到三季度才能开启，二季度这个销量指引也在预期之中。
2. 收入指引隐含的单价预期在环比回升
二季度收入指引 175 亿～187 亿元，隐含卖车单价为 15.8 万元左右，环比回升 0.5 万元，呈现边际改善的趋势，虽然本次改款 G6 和改款 G9 相比 2024 年起售价下滑挺大，但预计二季度车型结构中的 P7+/ 改款 G6 & G9 占比会提升，所以卖车单价指引还在继续环比回升。
而小鹏三季度的大新品周期即将开启，包括二季度要上市的 Mona M03 Max 和 G7 都至少要在三季度开始放量，且下半年还有 4 款新品发布，所以二季度的相对平淡期可以被理解，也符合预期。
整体收入在预期之内，但汽车和服务两项业务毛利率都还不错
一季度小鹏实现总收入 158 亿元，基本和市场预期持平，但汽车和服务业务两项毛利率表现都还不错，最后带来一季度整体毛利率 15.6%，超市场预期 14.8%。
1. 汽车销售业务：规模效应降本，毛利率仍在边际改善
虽然本季度车型结构影响相对负面（低价 M03+ 出海占比提高），且还在清库存，但规模效应由于 M03 和 P7+ 两款车型有所释放，汽车业务毛利率仍在边际改善，继续站稳低双位数水平。
2. 服务与其他：与大众合作拉高了收入和毛利率
一季度服务其他业务收入 14.4 亿，其他业务毛利率达到了 66.4%，环比还在继续拉高（其他业务毛利率环比回升 6.8 个百分点），也是历史新高，仍然主要是由大众技术服务费所贡献，这已经成为经常性收入。
目前 2025 年收到的仍然是技术服务费，而 2026 年，小鹏将开始收到基于联合开发车型销量的平台使用费 / 智驾等收入，所以这块业务仍然有较高的增长预期。
三费控制合理，经营利润由于政府补贴超预期
小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断加大研发，并夯实优势，同时，公司也在深化渠道改革，通过木星计划提升经销比例，由直营模式向经销模式转型。
1. 研发费用 19.8 亿，高于市场预期 18.6 亿
从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到 19.8 亿，略超市场预期 18.6 亿。
由于智能化需要持续投入，尤其小鹏以智能化作为核心竞争力，纯视觉方案对算法的要求会更高，其在端到端进度上仍然处于第一梯队的领先水平，目前也是唯一把城市 NOA 算法下放到 15 万车型的玩家（Mona M03 Max）。
而在智驾规划上，小鹏的规划是下半年量产 L3 级，2026 年量产 L4 级自动驾驶，下半年智驾预计还会继续再升级。
而在今年 5 月末及之后，大新品周期开启（即将上市 5 款新车型），小鹏仍处于产品大年，如此迅速的产品研发和上新速度，还能让研发费用控制在相比其他新势力低位的水平，可以看出小鹏的研发效率仍然很高，平台化 SEPA2.0 架构已经准备充分（平台通用化程度很高，能快速出新车），且供应链管理工作仍然已经到位。
2. 销管费用 19.5 亿，基本符合预期
销售和行政费用这个季度达到 19.5 亿，环比下滑 3.3 万元，基本和市场预期 19.8 亿持平。
小鹏这个季度小鹏门店数和上季度基本环比持平（690 家），但覆盖城市数少了 3 家，可以看到小鹏应该还在做渠道变革。
而本季度 Non-GAAP 下经营亏损 8 亿元，高于市场预期的 18 亿元的亏损，超预期 10 亿亏损主要由于本季度有一笔 5.4 亿的其他收入（政府补贴所带动），净亏损 6.6 亿，高于大行预期的净亏损 10.7 亿，仍然主要来自其他收入超预期，其次，毛利端也贡献了 1 亿的预期差增量。
