吸引17亿玩家的“小游戏帝国”赴港IPO，单款游戏流水超20亿元为何仍亏损？

摘要： （图片来源：视觉中国）蓝鲸新闻 3 月 7 日（记者 邵雨婷）2 月 27 日，港交所官网显示，" 小游戏之王 " 星邦互娱递交了上市申请，由中金公司担任独家保荐人。星邦互娱有着鲜...

（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻 3 月 7 日（记者 邵雨婷）2 月 27 日，港交所官网显示，" 小游戏之王 " 星邦互娱递交了上市申请，由中金公司担任独家保荐人。

星邦互娱有着鲜明的家族化特征，作为中国小游戏赛道的头部企业，早期凭借《九州仙剑传》等授权游戏快速起量。二代接班后，面对腾讯、网易等巨头对小游戏市场的挤压，急于从 " 流量驱动 " 向 " 技术驱动 " 转型，却在 " 保流水 " 和 " 投创新 " 中摇摆，导致新作口碑不佳，产品青黄不接。

过度依赖大单品，" 小游戏帝国 " 光环不再

招股书显示，星邦互娱成立于 2014 年，是中国一家整合开发、发行及运营能力于一体的移动游戏公司。2017 年，公司首款游戏《龙城霸业》正式发行，目前，公司旗下拥有《九州仙剑传》《天剑奇缘》等标志性产品，截至 2024 年 9 月 30 日，累计注册玩家约 17 亿人。

据披露，按小游戏流水计，星邦互娱是中国最大的移动游戏公司；按 RPG 游戏流水计，星邦互娱为中国第三大移动游戏公司；按流水计，星邦互娱为中国第六大具有整合开发、发行及运营能力的移动游戏公司。

星邦互娱的崛起与 " 小游戏红利 " 深度绑定。2019 年，公司推出《九州仙剑传》，凭借对经典 IP 改编与轻量化玩法迅速打开市场，截至 2024 年 9 月，该游戏累计流水突破百亿元，另一款自主开发的《天剑奇缘》同样表现不俗，两款产品合计占据公司九成以上流水。

不过，2024 年，这种 " 双核驱动 " 模式遭遇重创，《九州仙剑传》前三季度收入同比暴跌 73.2% 至 5.3 亿元，《天剑奇缘》亦因行业竞争加剧陷入增长停滞，导致公司整体收入腰斩，出现了亏损。

据招股书，2022 年、2023 年、2024 年前三季度（以下简称 " 报告期 "），星邦互娱录得营收分别为 56.75 亿元、53.27 亿元、20.95 亿元；录得净利润分别为 3.28 亿元、1.97 亿元、-0.47 亿元；毛利率分别为 30.6%、26.3%、33.5%。

报告期内，这两款游戏合计分别贡献总收入的 88.9%、90.5%、91.7% 及 70.2%。其中，来自《九州仙剑传》的收入分别约 28.47 亿元、23.03 亿元和 5.27 亿元，占比分别为 50.1%、43.3% 和 25.2%；来自《天剑奇缘》的收入分别约 22.01 亿元、25.14 亿元和 9.44 亿元，占比分别为 38.8%、47.2% 和 45.0%。

对于业绩的下滑，星邦互娱表示，主要原因在于核心游戏《天剑奇缘》《九州仙剑传》收入下滑及发行策略调整导致毛利承压，持续发布和运营移动游戏的不确定性、中国移动游戏行业的激烈竞争，以及可能影响其业务的中国法律法规和政策的变化。

由于公司开发的游戏主要是免费下载及畅玩，因此，绝大部分收入来自游戏内虚拟物品的销售，随着核心产品进入衰退期，公司的月付费用户也呈下降趋势。报告期内，平均月付费用户分别为 107 万人、90.80 万人及 54.60 万人；每名付费用户平均流水分别为 490 元、524 元和 456 元。

流水不断下滑，公司的销售成本却居高不下。报告期内，星邦互娱的销售成本分别为 39.38 亿、39.28 亿元和 13.93 亿元，分别占总收入的 69%、74% 及 66%。公司的销售成本主要是用于支付给第三方开发商、第三方游戏发行商、广告及营销代理及第三方分销渠道，报告期内，第三方发行商收取的佣金分别为 34.63 亿元、35.81 亿元、11.99 亿元，占销售成本的比例分别为 87.9%、91.2%、86.1%。

股权高度集中，产品青黄不接

2014 年，国内手游市场方兴未艾之际，成都商人郭中健凭借敏锐嗅觉成立公司，初期以代理发行和轻量化运营切入游戏赛道。

2017 年，郭中健之女郭小兰加入公司后，以成都星邦 CEO 的身份主导公司战略转向自主研发，推动《九州仙剑传》《天剑奇缘》等爆款游戏的诞生，将公司品牌名称由 "9130 游戏 " 变更为 " 星邦互娱 "，并通过微信小程序生态抢占下沉市场红利，单日用户增长峰值达千万级。

从 " 创一代 " 到 " 守二代 "，郭小兰掌舵后，开始在公司推行 "AI+ 全球化 " 转型，试图打破单一产品依赖。2023 年，公司成立了 AI 实验室，计划将机器学习应用于用户画像与广告投放，还推出了 AI 系统 " 孙大圣 "" 诸葛亮 " 以提升开发效率，并启动了 18 款储备游戏的开发。

不过，2024 年前三季度，星邦互娱研发费用为 1.66 亿元，仅占同期收入的 7.92%，而销售费用相较来说始终处于高位水平，2024 年前三季度累计达 6.12 亿元，占同期收入的 29.2%，其中，推广及广告支出高达 5.74 亿元。

重销售轻研发导致公司产品陷入了青黄不接的境地，截至 2024 年，公司 17 个研发团队中仅 3 款新游产生规模收入，《异界深渊：大灵王》等新作上线后因技术缺陷遭遇口碑滑坡，在游戏平台 TapTap 中的评分仅 3.7。

此外，面对腾讯、网易等巨头对小游戏市场的挤压，直至 2023 年才成立海外发行团队的星邦互娱早已错失了早期出海窗口期，其主攻的东南亚市场，2024 年收入贡献不足 5%。

IPO 前，郭氏父女为星邦互娱的控股股东，二人持有 90.7% 投票权。其中，郭中健持股 57.54%，郭小兰持股 33.16%，成都高新创投为唯一的外部股东，持股 9.30%。

2022 年 4 月、2022 年 11 月及 2023 年，星邦互娱的附属公司成都星邦分别向权益股东宣派股息 4000 万元、1.12 亿元、1.50 亿元，其中，2022 年的分红总额占 2022 年净利润的 46.3%；2023 年的分红占全年净利润的 76.1%，而分红几乎都落入了郭氏父女口袋中。

截至 2024 年 9 月 30 日，星邦互娱的经营现金流净额 -5.85 亿元，同比减少 162.57%；持有现金及现金等价物 5.94 亿元。