熊园：央行暂停买入国债，怎么看、怎么办？

摘要： 作者：熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事事件：2025 年 1 月 10 日央行发布公告，表示 "2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国...

作者：熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：2025 年 1 月 10 日央行发布公告，表示 "2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复 "。

核心观点：央行暂停国债买入操作，可能在于防范利率下行过快的潜在风险，也应有稳汇率的考量。对市场而言，债券利率调整压力将加大、尤其是短端利率。往后看，货币宽松还是大方向，央行也会 " 择机降准降息 "。节奏上，央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话 1 月底，降息也应在路上；对于债券而言，" 调整就是机会 "，2025 年债牛仍可期、但波动加大。短期紧盯：1 月政府债券发行节奏、可能的信贷 " 开门红 "。

正文如下：

1、背景看，央行已多次提示 " 机构抢跑、利率下行过快 " 的风险，本次暂停国债买入操作，指向央行将进一步 " 干预 " 债市。2024.12.18 央行 " 约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构 "，提出了一些要求，包括 " 要密切关注自身利率风险等风险状况、加强债券投资稳健性 " 等。2024.12.30 央行公布了首批债市违规处罚，3 家机构因违反银行间债券市场管理规定、未按规定履行客户身份识别义务被处罚。本次宣布暂停国债买入操作，指向央行对债市调控进一步加码。

2、归因看，央行暂停买入国债，旨在防范利率下行过快的潜在风险，同时也应有稳汇率的考量。

> 根据央行公告，暂停国债买入操作的直接原因是 " 近期政府债券市场持续供不应求 "，旨在防范利率下行过快的潜在风险。近年来由于经济下行、信用扩张持续偏弱，" 资产荒 " 明显。2024 年底以来，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》压降非银金融机构活期存款利率，新一轮大规模化债落地等，进一步加剧了 " 资产荒 " 格局。在此背景下，央行若继续买入国债，可能进一步加大利率下行风险。1 月 9 日《金融时报》也发文指出，" 当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好 "，2024 年 4 月开始央行就 " 多次提示长期利率单边下行风险 "。

> 利率下行过快也加大了汇率压力，暂停国债买入可能也有稳汇率的考量。2024 年 11 月底以来国债收益率持续下行，中美利差从 11 月底的 220BP 左右进一步走扩至 300BP 以上。伴随中美利差走扩，人民币汇率也明显承压，离岸人民币汇率持续上行，最新来到 7.3 附近。12.27 货币政策委员会例会中，央行再度强调要 " 坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 "。因此，本次央行暂停国债买入，可能也有稳定中美利差、稳汇率的考量。

3、影响看，央行暂停买入国债，短期债券利率调整压力将加大。本轮利率快速下行后，目前 5Y 国债收益率在 1.4% 左右、低点接近 1.3%。但同期国有大行的 5 年期存款利率为 1.55%、高于同期限国债收益率，部分城商行 5 年期存款利率为 1.7%，甚至高于 10Y 国债收益率。对比之下，相较国债，保险等配置力量可能会选择收益更高的存款。换言之，从配置和交易的角度看，当前利率自发调整的可能性已经变大，再叠加央行暂停买入国债，预示短期内债券利率大概率面临调整。

4、往后看，货币宽松还是大方向，央行将 " 择机降准降息 "；央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话 1 月底，降息也应在路上。

> 暂停买入国债后，降准的必要性进一步加大，最快 1 月底就有可能降准。2024 年 9 月以来，买断式逆回购工具和公开市场买入国债工具设立后，成为央行投放中长期流动性的主要手段。其中，买断式逆回购累计投放流动性 2.7 万亿，公开市场买入国债投放流动性 9000 亿。若短期暂停买入国债，考虑到政府债券发行加快等，降准的必要性进一步加大，最快 1 月底就有可能降准，重点关注 1 月 15 日 MLF 到期续作情况。

> 当前实际利率水平仍偏高，叠加财政发力也需要低利率的环境支持，更大力度的降息可期。当前实际利率仍处偏高水平（按照 " 新发放贷款利率 -CPI" 测算的最新实际利率为 3.6%），需要进一步降息为实体降成本、刺激融资需求。同时，财政发力也需要低利率的环境支持，以降低财政付息成本。继续提示：更大力度的降息可期，全年有望降息 2-3 次，幅度至少 40BP、甚至更高。关于汇率对于降息的约束，倾向于认为，央行更可能通过逆周期因子、发行离岸央票等工具进行对冲，对降息并非实质约束。

风险提示： 。

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