Benchmark PK a16z ：小而美还是做“超级大象”？

摘要： 多年来一直讨论不休风投有两种不同的发展路径。一些风投机构不断聚集资本，已然成为资本界的 " 大象 "，如 a16z。不少人担心风投基金规模太大，公司过于臃肿，没有足够多的优秀初创企...

多年来一直讨论不休

风投有两种不同的发展路径。

一些风投机构不断聚集资本，已然成为资本界的 " 大象 "，如 a16z。不少人担心风投基金规模太大，公司过于臃肿，没有足够多的优秀初创企业可供投资，会直接拉低投资回报。

一些风投机构多年来对扩大规模很克制，如 Benchmark。不少人担心，在 a16z 等机构不断扩大规模的时代，如 Benchmark 这样 " 小而美 " 的精品 GP 是否还有一席之地？

这引发了一个思考：风投到底是什么？以 Benchmark 和 a16z 为代表的 " 小屋守护者 " 和 " 跳舞的大象 " 是否只能 " 非此即彼 "？它们是否能够 " 共存 "？

" 家庭手工业 "

人们经常谈论风险投资就像 " 夫妻店 "，是 " 家庭手工业 "。这种关系更多被谈论成风投伙伴关系，制定资本部署决策的机制，以及这些决策背后的组织。

其中，Benchmark 的模式常被人津津乐道。" 不仅每个人有发言权，还有平等的发言权，这是 Benchmark 的招牌。与大多数竞争对手不同，Benchmark 推崇平等主义。没有初级或高级合伙人，只有合伙人，没有人扮演 CEO 的角色。公司的收益—— 2.5% 的管理费和 30% 的 carry，会进行平等分配。"《福布斯》曾如此描述 Benchmark。

这意味着，无论一个人在 Benchmark 工作了 10 个月，还是工作了 17 年，如果获得 Uber 的 70 亿美元回报，他都会获得和其他人一样的回报。

多年来，它就像一个 " 小屋管理员 "，单支基金规模只有 4-5 亿美金，合伙人也只有 5-6 位，并获得持续高额的回报率。除 Benchmark 外，还有 Union Square Ventures、First Round 等公司也坚持 " 小而美 " 的理念。

a16z 横空出世

不知道从何时开始，横空出世的 a16z 打破了这一局面。两家实力雄厚的公司— Benchmark 和 a16z 走上了截然相反的道路。

a16z 创始人之一本 · 霍洛维茨 ( Ben Horowitz ) 称自己的公司为 " 反 Benchmark"。在他们看来，Benchmark 这家 " 没有后台专家提供他们所渴望的服务 " 的精品风投公司，与他们试图建立的 a16z 完全背道而驰。

霍洛维茨曾称 " 我们的设计就是不做他们做的事情。"

从那时起，a16z 开始向各个方向扩张。它创建了专注于加密货币、国防和其他科技的基金，管理着共计 440 亿美元的资金；它聘请了 80 名投资合伙人，开设了 5 个办事处，拥有 800 多家投资组合公司；它最近还增加了私人财富管理服务，甚至一直有传言称它将上市。

而另一方面，Benchmark 几乎没有动静。它仍是几位合伙人进行投资，2024 年，它为其第 11 期基金募集了 4.25 亿美元，这大致相当于自 2004 年以来基金的规模。它的网站只有一个登录页面。

a16z 和 Benchmark 之争

a16z 和 Benchmark 一直在较量着，一位 CEO 如此描述它们之间的争斗，" 就像看可口可乐和百事可乐正面交锋一样 "。

a16z，一家坚持风投的传统模式，另一家 Benchmark 则积极反对这种模式，这凸显了美国风投行业存在的巨大差异。

随着风投的增长，沙丘路与华尔街一样具有神话般的规模，许多顶级风投公司效仿 a16z 做法，不断扩大规模。这使风投不断地脱离其原来的轨道，2009 年其管理资金仅为 2320 亿美元，2023 年就成长为一个规模达 1.2 万亿美元的 " 庞然大物 "。

" 风投市场已发生永久性的变化，"Cambridge Associates 风投研究主管称，" 从某种程度上来说，它不再是一个‘家庭手工业’了。"

事实上，早在 20 世纪 50 年代，最著名的早期风险投资之一是亚瑟 · 洛克 ( Arthur Rock ) 支持叛逆八人组创建仙童半导体 ( Fairchild Semiconductor ) 公司。这笔钱来自百万富翁谢尔曼 · 仙童 ( Sherman Fairchild ) ，他与雷神公司等公司签订了国防合同。这更像是大公司资助新创意的功能，而不是八个人所做的 " 家庭副业 "。

于是，越来越多的公司规模更大、业务更加多元化，团队人数更多，能够开出更大额度的支票，它们开始占据市场更大的空间。2021 年年中，甚至出现了许多以 " Benchmark 的 VC 模式受到新来者和超大竞争对手的冲击 " 为标题的文章。

这种增长引发了人们对支撑硅谷运转的资金、人才和创意的脆弱体系的失望和担忧。风投基金过大，无法保证回报；风投基金过小，无法竞争过更大的基金。

归根结底，a16z 和 Benchmark 的争论焦点在于回报。

GP 和 LP 之间的资本分配存在着矛盾。一方面，GP 很难在庞大的资本池中产生高回报。它通常无法部署数 10 亿美元并仍然产生 5-10 倍的回报。另一方面，对于 LP 来说，也是如此。

假如 5-10 年前，LP 向标普 500 指数投资 2.5 亿美元，每年可获得约 12.7% 的收益，即 1.6 倍回报。现如今，对于一只生命周期为 5-7 年的风投基金，LP 需要向其投资约 5 亿美元，或才能获得扣除净费用后的 1.6 倍回报。

因此，这也就解释了与大型 LP 合作的风投机构为什么要扩大规模，承诺投入两倍的资金才能在这种特定的商业模式中发挥作用的原因。

与之相反的 Benchmark 这类公司，它们拒绝增加基金规模，多年来基本保持不变。用休利特基金会私人投资总监克里斯蒂 · 理查森的话来说，" 他们可以筹集任意数量的资金，但他们最大化地利用机会，而不是自己的钱包。"

为什么 Benchmark 不愿扩大规模？

Benchmark 的单支基金规模只有 4-5 亿美金，从未扩大规模过。当 a16z 决定涉足 Web3 时，他们开始筹集更多的资金，" 让我们冒着毁灭一切的风险，押注于我们认为可能成为未来的这一全新大浪潮。"

红杉资本也是如此。红杉资本后来筹集了更大规模的资金，也收获许多成功的投资案例。而 Benchmark 的做法是，引入第六位合伙人，一个新的、平等的普通合伙人，并继续之前的投资模式。

Benchmark 这种模式的好处在于，当你是一家小型平等合伙企业时，你可以把所有的时间都花在实战上。你不用花时间管理公司，不用担心管理公司，不用担心你的职业生涯会如何发展，也不用担心这、那或其他事情。

如果 Benchmark 可以扩张规模，为什么它不愿意呢？这可以先从一笔账开始算起。如果风投要在一年内投入 250 亿美元，从回报的角度来看，如何计算才能实现这一目标？

首先，这笔钱需要产生约 3 倍的净费用和收益才能给投资者带来可观的回报，因此，250 亿美元需要转化为每年 750 亿美元的风投基金收益。

其次，需要明确风投基金在投资组合中所占的股份。大多数风投基金给出的数字是 20%，即每个风投投资者平均拥有每个投资组合公司 20% 的股份。这意味着如果风投投资者想要赚取 750 亿美元的收益，就需要产生总价值为 3750 亿美元的退出，包括并购、IPO 等。

Benchmark 的理念是，他们不相信有足够多真正杰出的公司能够产生如此巨大的回报，从而证明数十亿美元的基金规模是合理的。事实上，Benchmark 也用自己的理念证明了它这样的基金也能产生高回报。它的首批 8 只基金是在 1995-2019 年期间募集和投资的，在扣除费用和基金所获利润后，这些基金的回报率超过投资额的 7.5 倍。

Benchmark 的合伙人之一比尔 · 格利经常写博文和发表评论，抱怨该行业资金过剩。他警告称，这些轻松赚钱的生意导致初创企业不计后果、过度消费，而且没有盈利或上市的迹象，" 这会威胁到所有相关人员的回报。"

尤其对于软银 1000 亿美元的愿景基金和老虎环球旗下快速发展的对冲基金等外部投资者大举投资初创企业时，他的警告愈演愈烈。

谁赢谁输？

在 a16z 等大型公司不断扩张的时代，像 Benchmark 这样的精品合伙企业是否还有一席之地？

有一种观点认为，无论是 " 小屋管理员 " 还是 " 资本界的大象 " 都应共存。无论它们接受与否，其策略都会相互影响。

它们的关键战场在于：如果 Capital Aggregator（资本聚集者）的目标是 2 倍的基金，而 Cottage Keeper（小屋守护者）的目标是 5-10 倍的回报，那可能就有问题了。

但如果双方都在为不同的结果而竞争，尤其在一方愿意支付比另一方更高的价格的情况下，即使这两家公司对公司业绩的基本信念相同，但它们的回报门槛也使它们能够玩 " 不同的游戏 "。

更重要的是，创业者要了解与他们合作的风投机构的心态。像 Benchmark 这样的 Cottage Keepers，每个合伙人每年可能只做一笔交易。与此同时，Capital Agglomerators 拥有大量可供部署的资本。这导致 Benchmark 可能做了 5-6 笔交易，a16z 做了约 80 笔交易。但这并不是作为判断哪个基金好坏的依据，因为它们各有不同。

尽管如此，创业者还是要警惕资本过度集聚的状况，不然可能就会成为下一个老虎基金。2021 年，有人从老虎基金融资了数千万美元，后来却无法通过电话找到任何人来签署关键的股东法律文件。

另外，在 a16z 和 Benchmark 之间的冲突中，另一个争议是 " 太多的钱追逐太少的交易 "。虽然，每个人都想投资前 1% 的公司，但 1% 的公司其实并不多。

因此，a16z 这样的 Capital Aggregator 不应将自己局限于 1% 类型的公司中，而是应该将视野拓展到金融领域的其他机会中去。

而作为 Benchmark 这样的 Cottage Keeper 应建立一家以产品为主导的风投公司，并回答：为什么创业者会应该选择你？创业者聘请你来做什么工作？

追求金融机会的 a16z

黑石集团证明了它在非常不同的资产类别中建立业务的能力，它的创始人史蒂芬 · 施瓦茨曼曾说过这样一段话：

" 我们建立业务的方式是不断用开放式问题挑战自己：为什么不呢？如果我们在一个很好的投资类别中遇到了合适的人来扩大业务，为什么不呢？如果我们可以运用我们的优势、我们的网络和我们的资源来使这项业务取得成功，为什么不呢？我们觉得其他公司对自己的定义太狭隘，限制了他们的创新能力。他们是咨询公司、投资公司、信贷公司或房地产公司，但他们都在追求金融机会。"

同样，已经意识到这一点的 a16z 已经开始尝试将服务作为交易甜头的玩法。

2019 年，a16z 将整个公司注册为财务顾问，从而完全放弃 a16z 的风投公司身份，原本的风投公司将成转型为一家注册投资顾问公司。

" 羽毛还有什么用？它们就是喜欢被激怒，" 安德烈森笑眯眯地说，" 与众不同才能脱颖而出。" 从一开始，a16z 就有一个简单的信条：" 我们要建立一家我们一直想从它那里拿钱的风投公司 "。

a16z 通过之前的退出和一些节俭，将资金重新投入到公司中，公司的结构更像是好莱坞的艺人经纪公司，而不是传统的风投公司。两位创始人多年来都没有领到薪水，公司新的普通合伙人的薪水也比一般的合伙人低。

相反，公司的大部分费用，也就是传统的管理基金的 2%，用于支付公司的所有开支，都投入到快速发展的服务团队中，包括市场营销、业务开发、财务和招聘方面的专家。

如果创业者想要进行新一轮融资，a16z 的专家会帮助他撰写演示文稿，然后在安排会议之前指导他进行数十次模拟演练。

如果创业者需要一位工程副总裁，a16z 的人才团队将他你物色和挖掘最佳的猎头公司，监督其有效性，并帮助其选择最佳人选。

如果创业者面临人力资源问题或财务危机，为非营利组织和政治活动提供软件的 NationBuilder 公司首席执行官 Lea Endres 说：" 如果有什么事情出了问题，你就可以使用‘蝙蝠电话’ "。

在公司总部和纽约卫星办公室的高管简报中心，a16z 的员工扮演着牵线搭桥的角色，以参观前沿科技的前景吸引大公司和政府机构，然后安排相关的投资组合初创公司向来访者介绍。

a16z 的这个方式奏效了。据消息人士称，该公司的第一只和第三只旗舰基金（分别为 3 亿美元和 9 亿美元）已经有望为投资者带来 5 倍的回报。其 6.5 亿美元的第二支基金和 17 亿美元的第四支基金预计将为投资资本带来 3 倍的回报，在公司中处于前四分之一的水平，并有望继续攀升。

其他公司都开始纷纷效仿 a16z，从博主和播客专家到常驻财务官和安全专家，风投行业的非投资者专业人士数量近年来不断增加。

一位风投行业合伙人表示：" 提供服务的想法，现在感觉就像一个桌面上的赌注。"" 很多公司都在模仿这种做法。"

一直未变的 Benchmark

2020 年，a16z 和 Benchmark 再次展开竞争，这次是音频应用 Clubhouse。虽然，Benchmark 早已认识 Clubhouse 的创始人保罗 · 戴维森（Paul Davison），但 a16z 最终胜出，他们提出以 1 亿美元的估值投资 Clubhouse，比 Benchmark 的报价高出约 20%。

这笔交易让 Benchmark 的合伙人开始自问，他们的 " 小而美 " 模式是否仍然有效，因为扩张可以让自己能够进行更大的交易并支持更多的公司。但这意味着：Benchmark 需要雇佣更多的员工；合伙人必须要和 LP 交流创建一个营销部门；需要创建更强大的网站 ...... 而这一切都分散掉公司寻找最佳创业公司进行投资并帮助它们取得成功的注意力。

更重要的是，Benchmark 担心规模更大的基金会带来更差的回报。于是，Benchmark 决定坚持下去。

风险投资家、Benchmark 现任合伙人之一比尔 · 格利 ( Bill Gurley )

事实上，Benchmark 从创立伊始一直到今天，其初衷一直未变过。

Benchmark 的创始合伙人 Bob Kagle（Robert Kagle）曾在 Technology Venture Investors（简称 TVI）工作过。当时的 TVI 创始人 David F. Marquardt（1980 年创立了 TVI）在任职期间就曾经说过，" 风险投资业务是一种高度个人化的关系业务，而且它不是一个能够很好地扩展的行业。"

他说他永远不会考虑增加增值服务。" 公司应该自己做这件事。比尔 · 盖茨不让我引进外部公关人员和营销人才（TVI 曾是微软唯一的投资者，Marquardt 曾经在 1981-2014 年间担任微软董事会成员）。这就是创始人所做的。我的观点是，CEO 最终要对所有事情负责。他们是做决定的人。风险投资家在那里提供支持和稳定。"

从上述话语可以看到，Benchmark 的种子确实存在于 TVI 对风险投资的看法中。

到 1994 年底，Benchmark 的五位创始合伙人均已到位，他们开始写招股说明书，筹集第一笔资金，并将机构的名字定为 Benchmark Capital。独特的是，Benchmark 的利润将在合伙人之间平均分配，据说这一做法可以消除内斗。合伙人没有被贴上 " 高级 " 或 " 助理 " 之类的头衔。

该集团为其第一只基金 Benchmark I 筹集了 8500 万美元。他们将其变成了 78 亿美元，回报率高达原始投资的 92 倍。这也是历史上该级别风险投资基金中回报最好的基金。

另外，在 Benchmark，没有企业联盟，所有的被投组合不是机器上的一个齿轮，相反他们是更大整体的一部分。这是一家精心设计的竞品公司，已经发展到无可匹敌的规模，每个人都很特别，每个人都受到关注，公司内的每个合伙人都完全了解自己是谁以及自己在做什么。

巴菲特和多年来其他人都说过，激励驱动行为。如果一家公司真的为一群人创造了这种团队导向的激励，那么剩下的就只有这种团队合作文化和这种信任文化，在这种文化中，大家都是同舟共济的。

在 Benchmark，每个人将调动整个公司的所有人才和所有的各种技能来帮助一家公司。他们实际上可以将 100% 的时间投入到他们目前合作的公司组合以及他们可能合作的下一批公司中。

不过话说，如果整个行业发生翻天覆地的变化，作为最知名的风险投资公司，或者被竞争对手嘲笑到模仿的公司，将不再重要。