史诗级大牛市才刚刚开始！

摘要： 黄金当前正处在蓄力阶段。自 4 月 22 日创下 3500 美元 / 盎司高点以后，金价便陷入漫长的横盘震荡阶段。截止 6 月 11 日，37 个交易日中，金价小幅下跌 2.01%...

黄金当前正处在蓄力阶段。

自 4 月 22 日创下 3500 美元 / 盎司高点以后，金价便陷入漫长的横盘震荡阶段。截止 6 月 11 日，37 个交易日中，金价小幅下跌 2.01%。

不过，中国央行继续增持，表明其对黄金持续看好。2025 年 5 月，中国央行连续第 7 个月增持黄金，环比增持 6 万金盎司，自去年 11 月重启购金以来，已累计增持 103 万金盎司。

回望历史上两次黄金大牛市，美国国家信用弱化是支撑金价走强的核心逻辑。鉴于美国在修复国家信用上面临显著挑战，本轮牛市中金价仍有显著上涨空间。

一、历史表明美国国家信用弱化是支撑金价上涨的关键

黄金作为美元计价的大宗商品，其价格上涨意味着等量黄金可兑换更多美元，故金价涨跌通常与美元强弱呈负相关。美国实行主权信用货币制度，美元价值锚定于美国国家信用。当黄金步入历史级牛市时，其核心逻辑往往在于美国国家信用因遭受冲击而显著趋弱。这种冲击既可能源于美国国内的政治、经济等内部因素，亦可能来自国际上的摩擦、冲突等外部因素。

第一轮黄金大牛市发生于 1970 年 1 月 16 日至 1980 年 1 月 21 日，持续十年，期间金价累计上涨 2346%，其核心驱动力在于美国深陷 " 滞胀 " 泥潭，社会危机加剧，国家信用受损。" 特里芬难题 " 揭示了根本矛盾：美元作为国际储备货币，要求美国保持贸易逆差以满足全球流动性需求，但这又与其维持美元币值稳定所需的贸易顺差相冲突。随着海外美元储备激增，美国最终无力维系 35 美元 / 盎司的黄金官价。这引发全球对美元信用的强烈质疑，各国央行及投资者争购黄金、抛售美元，直接推动金价飙升。即便在布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩后，美国为刺激疲软经济和应对高失业率而采取的扩张性财政及宽松货币政策，也未能有效解决结构性滞胀问题。市场对美元担忧持续发酵，普遍看跌美元前景。这种对美国国家信用及美元霸权根基的持续忧虑，最终支撑金价走出了这一轮史诗级牛市。

第二轮黄金大牛市发生于 2001 年 2 月 16 日至 2011 年 8 月 22 日，持续 10.5 年，期间金价累计上涨 629%。其核心驱动力在于美国经济长期疲软与国力持续消耗的双重压力。2000 年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数暴跌 77.9%。为应对衰退，美联储自 2001 年起实施激进的宽松货币政策，将联邦基金利率降至历史最低的 1%。然而，长期超低利率未能解决经济结构性问题，反而诱发房地产市场过度金融化，催生巨大泡沫。当美联储于 2004 年启动加息周期后，泡沫破裂，最终引爆 2007 年次贷危机，对美国经济造成重创。与此同时，美国为维护全球霸权，深陷中东地区的地缘冲突，其庞大的军费开支与战争消耗严重透支财政资源，不断侵蚀国家信用。国内经济的结构性脆弱与国际战略的过度扩张，共同削弱了全球市场对美元的信心。黄金作为终极避险资产与美元替代品的需求则显著攀升，共同推动金价走出了第二轮史诗级牛市。

; 二、美国国家信用动摇导致历史上第三轮黄金牛市开启

第三轮黄金大牛市起始于 2018 年 8 月 16 日，现在来看主要有两轮显著升浪，第一次显著升浪从 2018 年 8 月 6 日至 2020 年 8 月 6 日，513 个交易日中上涨 75.63%。第二次显著升浪从 2022 年 9 月 28 日开始，截止 2025 年 6 月 11 日，700 个交易日中上涨 105.39%。总得来看，根本原因依然是美国国家信用在内外部不利因素冲击下显著弱化。

第一次黄金显著升浪的启动，以中美贸易摩擦的爆发为关键性起点。2018 年 6 月，美方率先对价值 360 亿美元中国商品加征 25% 关税，随后在 8 月及 9 月迅速升级对抗规模，分别对额外 160 亿及 2000 亿美元商品加征关税（后者税率于 2019 年 5 月上调至 25%）。至 2019 年 9 月，美方进一步将约 3000 亿美元中国商品纳入加征 15% 关税的范围。虽然 2020 年 1 月签署的第一阶段贸易协议将涉及 1200 亿美元商品税率下调至 7.5%，但系统性关税壁垒已然形成。关税战引发的巨大不确定性，叠加对美国单边主义倾向的忧虑，促使投资者重新评估美元资产的安全性与美国经济的相对优势。这种对美国国家信誉及全球经济治理能力的普遍质疑，显著削弱了美元信用，成为推动同期黄金价格强劲上涨的主导驱动因素。

第二次黄金显著升浪的启动，以全球央行大规模购金为标志性开端。2022 年 3 月，俄乌冲突爆发后，其影响并未短期消退，9 月向欧盟输气的北溪管道遭破坏，中国央行于同年 11 月时隔 39 个月重启购金，单月购入 103 万金盎司。在 2023 年与 2024 年两年间，累计购金 6823 万盎司与 5042 万盎司。与此同时，支撑美国国家信用的两大支柱遭遇严峻挑战：一方面，美国国债以 " 每 100 天膨胀 1 万亿美元 " 的惊人速度激增，引发市场对美国政府债务长期不可持续的深切忧虑；另一方面，2025 年美国对主要贸易伙伴发起的新关税战，导致美元资产一度出现股债汇三杀，美债收益率大幅上升始终维持在历史高位，进一步加大了美国政府即期还本付息的再融资压力。美国政府财政路径的短期风险上升与长期不可持续的预期形成共振，在央行购金提供的底层支撑上，共同推动金价加速上行，此轮由 " 去美元化 " 需求驱动的强劲升势迄今未止。

三、美国难以复制前两轮牛市中国家信用修复历史

在布雷顿森林体系解体以后，美国转向主权信用货币制度，以发行国债来间接发行货币，实际上是以美国政府信用为底层支柱。1912 年 , 美国银行家 J.P.Morgan 曾说过一句名言 :" 只有黄金是钱 , 其他都是信用。" 这句话道出了主权货币与黄金的本质区别，即主权货币是政府信用为支撑的债务凭证，因此受制于政府的偿付能力和支付意愿。

前两轮黄金史诗级牛市的转折点，均在于美国国家信用的显著提升。具体而言：1979 年沃尔克就任美联储主席后，实施史无前例的货币紧缩，联邦基金利率飙升至近 20%，极大增强了市场对美联储独立性及美元结束超发的信心，黄金于 1980 年初确立顶部，随着里根总统推行的供给侧改革成效显现，自 1982 年起美国经济复苏、通胀回落、国力重振，金价反弹乏力，随后陷入长期盘整，第一轮黄金大牛市彻底落幕；2007 年次贷危机后，美联储迅速降息救市，除将联邦基金利率降至 0% 外，更连续启动两轮非常规的量化宽松注入流动性。直至 2011 年美国经济强劲复苏，次贷危机冲击基本消退，第二轮黄金大牛市方告终结。

第三轮黄金大牛市的终结同样需要以美国国家信用修复为前提，核心在于美国政府能否通过财政政策与货币政策的协同，重建市场对其债务可持续性的信任。具体而言，美债的付息能力是关键指标，因为美债采用滚动到期机制，还本压力有限，而利息支出将直接影响财政可持续性。这一能力的实现需满足双重条件：其一，政府杠杆率（债务 /GDP）需维持在可控区间，避免债务增速超越 GDP 增长；其二，美债收益率需维持低位，以降低利息支出负担。

从政府杠杆率的角度看，政府债务总量并非核心问题，如果经济增速足够快，未来税收增长足以覆盖利息支出。然而，对于美国等发达国家，经济增速通常稳定在 2% 左右，难以通过经济增长稀释债务。因此，可行之策在于限制政府债务总量或削减赤字规模。但当前美国经济高度依赖政府支出支撑，不仅难以削减支出，反而需依靠减税和福利政策维持居民消费。近期 DOGE 削减的 1750 亿美元支出杯水车薪，而新通过的 " 大美丽法案 " 预计将导致 2025-2034 财年初级赤字增加约 2.3 万亿美元，使得降低政府杠杆率变得异常困难。

从美债收益率上说，美债收益率结构中，短端主要锚定美联储货币政策，而长端则由复杂的市场预期决定，涵盖对美国经济增速、通胀前景、科技创新及地缘实力等综合判断。当前美国政府施压美联储加速降息，但美联储仅直接影响短端利率。若市场对其独立性质疑加深，恐将触发长端收益率飙升。上半年经历 DeepSeek 及歼十等事件冲击后，伴随美国例外论的实质性削弱，尽管美股已基本收复 " 解放日 " 后的失地，但长端收益率仍持续处于高位区间，反映市场对长期信用风险与通胀韧性的深层担忧。

综上所述，回顾黄金历史上的两轮大牛市，美元与黄金呈现显著负相关关系，美国国家信用体系的脆弱性始终是金价上涨的核心支撑。当前第三轮大牛市背景下，美国政府既难以通过经济增速稀释债务负担，又面临财政扩张与减税政策的双重推高，导致政府杠杆率持续攀升，美债收益率亦处于高位。这种信用体系的持续弱化引发全球资本对美元霸权地位的质疑，进而推动黄金作为储备资产的配置需求，金价正在蓄势准备继续推进第二波显著升浪。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。