日债崩了！谁来接盘日本天量国债？

摘要： 作 者丨胡慧茵编 辑丨包芳鸣图 源丨新华社继美债收益率直逼高点后，日本长期国债也似乎陷入了 " 无人接盘 " 的危险境地。5 月 23 日，日本超长期国债收益率有所回落，但仍处于高...

作 者丨胡慧茵

编 辑丨包芳鸣

图 源丨新华社

继美债收益率直逼高点后，日本长期国债也似乎陷入了 " 无人接盘 " 的危险境地。

5 月 23 日，日本超长期国债收益率有所回落，但仍处于高位。截至 5 月 23 日 19 时，日本 30 年期国债收益率下跌 1.78% 至 3.041%；同时，日本 40 年期国债收益率下跌 1.7% 至 3.522%。

日本超长期国债收益率维持在历史高位，另一边，日本债券市场连续多天无人出价。5 月 20 日，日本 20 年期国债迎来自 2012 年以来最差拍卖：投标倍数跌至 2.5 倍，远低于上月的 2.96 倍；尾差从 4 月的 0.34 飙升至 1.14，为 1987 年以来最高水平。有投行交易员表示，日债收益率曲线在 4 月出现 " 扭转式陡峭化 "，呈现出外国投资者买入、本国投资者净卖出的趋势，" 主力军 " 寿险机构在面临较大浮亏下也拒绝接盘。

面对债市剧烈波动，日本央行面临两难选择——若日本央行实施加息，日本国债收益率或将进一步上升，可能会造成债券持有者巨大的账面损失；若日本央行利率维持不变，日本的通胀率可能会失控。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚在接受 21 世纪经济报道记者采访时表示，一方面是美国关税政策仍存在不确定性，日本长期国债收益率飙升等原因导致日本央行难以实施加息；另一方面，日本又面临着通胀飙升的问题。在此背景下，日本将通过补充政策手段来解决，而不只是通过货币政策调控。

日本国债为何被抛售

近日，日本 20 年期国债迎来自 2012 年以来的最差拍卖，其他超长期国债收益率也升至创纪录的高位，而短期日本债券收益率则出现了小幅下跌。

大和证券债券银团主管 Dai Otsu 表示：" 对投资者来说，即使是短期债券也能提供不错的收益率，发行机构更倾向于以较低的成本筹集期限较短的资金。"

日本超长期债券收益率飙升催热短期融资。但同时，日本长期国债债券市场正面临猛烈的抛售，需求极为低迷。

在孙立坚看来，主要有几方面因素导致日本长期国债被抛售：

首先，日本国债是给日本国内注入流动性的重要途径，但目前日本的宏观经济和物价表现已经发生了很大变化，比如通胀率飙升等，所以不能只由央行去填补债券市场的供求缺口，日本央行要退出债券市场才能使货币政策利率上行；

其次，美国关税政策仍存在不确定性，若美国关税落地，日本的汽车行业、特殊材料等行业都会受到打击，若如此，日本将难以控制风险溢价，造成日本债券市场缺乏流动性；

再者，伴随着美元下跌，日元升值，海外赚钱效应有所下降，日本海外投资收益下降，难以反哺日本经济。原本被视为高信用资产的日本国债，其风险不断提升。

日本央行是日本国债市场最大的买家，目前持有约 52% 的份额。而其他机构持仓，包括寿险公司持仓约 13.4%，银行为 9.8%，养老金为 8.9%，外资仅占比 6.4%。截至上月底，日本央行持有的长期政府债券为 576.6 万亿日元，与去年 7 月开始缩减债券购买规模时相比下降了 2.2%。

" 日本央行自 2024 年下半年开始缩减日本国债购买规模，" 中信证券首席经济学家明明向 21 世纪经济报道记者表示，在日本长期国债主要买家日本央行退出的同时，日本国内寿险公司等金融机构因债券市场流动性风险、监管新规要求趋严以及利率上行风险而对购买日本长期债券比较谨慎，导致日本长期国债的市场需求下降、日本债券市场低迷。

就在日本央行和日本国内寿险公司抛售日本超长期国债之时，大量撤离美国金融市场的资金 " 逆势 " 涌入日本长期债券市场。日本官方提供的数据显示，海外投资者 4 月买入价值 8.21 万亿日元（约合 566 亿美元）的日本股票和长期债券，创历史纪录。即便如此，外国投资者在日本国债市场中的份额仍然有限。

上海对外经贸大学日本经济研究中心主任陈子雷向 21 世纪经济报道记者表示，如果接下来有更多的海外资本涌入日本国债市场，或会进一步加剧日本国债市场的风险。

明明也表示，接下来，日本债券市场波动风险仍然比较大，" 日本长期债券处于供需失衡的困境，日本央行作为日本长期债券最主要的买家退出后，海外以及日本国内金融机构的购买需求较难弥补日本央行退出的缺口，而且日本债券市场缺乏流动性和有效的定价机制。"

接下来，日本央行还将有计划地减持国债。根据此前的计划，日本央行计划每季度减少 4000 亿日元的债券购买量，直至 2026 年第一季度月购买额降至 2.9 万亿日元，低于 2024 年 7 月的 5.7 万亿日元。

" 这样无序的现象有可能会受到日本央行的干预，比如短期的流动性注入等公开市场操作。" 渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰向 21 世纪经济报道记者表示，长期来看，日本央行逐步减少国债购买，叠加日本货币步入正常化的趋势下，日本长期国债收益率会有上行的风险，这无疑会给持有日债的投资者账面上的压力，日本央行仍作为长期国债最大的持有人，这会对其资产端会有不小的冲击。

中金证券研报称，日本财务省将在 5 月 28 日、6 月 3 日、6 月 5 日分别进行 40 年期、10 年期、30 年期的国债拍卖，其中 6 月 3 日的 10 年期国债拍卖尤为重要，届时如果 10 年期国债的拍卖依旧 " 疲软 "，则有可能带来日本长期国债收益率曲线的进一步整体上升。

日本央行该如何抉择

此番日本国债的流动性风暴，短期内引发市场的恐慌情绪。但更关键的问题是，后续谁会接盘日本国债，另外，日本央行是否要实施量化紧缩政策。

就目前来看，日本央行仍在有计划减持日本长期国债，同时，作为 " 主力军 " 之一的日本国内寿险机构在面临较大浮亏下也拒绝接盘。

" 由于日本长期国债收益率不断上升，日本央行的账面将出现浮亏，" 孙立坚认为，之所以是出现浮亏而不是实际亏损，是因为日本央行绝不会像私人机构一样抛售国债止损，但目前来看，日本央行若想收紧货币政策控制通胀也将变得困难。

虽说日本央行还没有大的动作，但高债务风险已然是 " 悬顶之剑 "。长期以来，日本保持着全球最高的债务与 GDP 比率，当前已超 250%，远超美国的 120%，甚至高于欧债危机时希腊的 180%。虽说全球主要经济体债务水平普遍攀升，但日本的高负债无疑是预警信号。

长城证券首席经济学家汪毅向 21 世纪经济报道记者表示，日本长期债券走势反映出的是市场对于日本经济走势的担忧：" 短期来看，日本经济衰退走势和通胀预期同时存在，特朗普关税政策不确定性很高，而日本经济依赖度较高的汽车等关键产业在关税谈判中较难达成共识；长期来看，日本存在老龄化、对外依存度高、经济增长缓慢、长期依赖央行购买国债等问题，叠加日本政府债务占 GDP 的比重已处于世界较高水平，投资者对于长期债券市场的信心不足。" 他表示，日本经济结构和增长动能将需要更多变革。

多位受访专家认为，若日本超长期国债收益率继续攀升，将引发新一轮危机。王昕杰表示，在政府杠杆率已经维持高位之后，在债务置换上一定要考虑更高利率带来的利息支付压力，如果收益率继续无序的上升，对于日本财政来说，陷于债务危机的概率将增大。明明也持相近的观点，他表示，如果日本央行短期未干预并且日本长期国债收益率继续飙升，日本国债市场流动性进一步枯竭，则会陷入 " 抛售—利率攀升—抛售加剧 " 的负反馈循环，或会引发日本债券市场流动性危机。

有消息称，日本央行本周已向银行、证券经纪公司、保险公司等市场参与者征询意见，了解它们对于央行应以何种力度实施量化紧缩政策的看法。根据日本央行发布的简报，市场参与者关于是否应该缩减购债的意见有分歧。日本首相石破茂也在国会提到日本的债务问题，并表示反对通过发行国债来为减税提供资金，暗示在政府借贷成本上升的情况下，必须谨慎对待进一步的财政支出。

摆在日本央行面前的，是两难的困局。" 若继续推进量化紧缩，市场需求下降，造成收益率上升；另一方面，推出量化紧缩，造成央行的负担过重，未来的政策空间大幅下降。但从现实角度来看，收益率的无序上涨无疑是短期内更需要解决的问题。" 对此，王昕杰认为，日本央行最有可能在没有完全退出量化紧缩的前提下，短时间进行公开市场干预，稳定长债收益率的水平，因为相比于收益率短期无序上涨，短期通胀的影响和日元汇率下跌相对可控。

" 日本面临经济衰退和通胀较高的预期，叠加外部美日关税谈判面临较大不确定性，双方在汽车等关键领域较难达成共识。日本生产和出口均承压，国内消费和投资低迷，再加上日元的压力，日本国内生产商对于暂缓加息的呼声较高。"汪毅表示，日本央行很有可能调整 YCC 政策来平缓国债杀跌的影响，降低市场对于财政可持续性以及信用风险的负面预期。

陈子雷表示，日本央行的政策基本不能 " 一步到位 "，今年财政状况好转的可能性较小，特别是本财年日本财政预算的制定也面临党派意见不同的掣肘。

孙立坚则认为，日本政府或会 " 两条腿走路 "，一方面，日本央行在较低的利率水平下保持日元汇率暂不上升，由此获得服务贸易的增长；另一方面，日本将通过产业政策来解决物价上涨的问题，比如打击囤积物资导致涨价的问题。他表示，日本政府希望通过多个政策手段转变市场预期，恢复日本债券市场的投融资功能，使长期国债收益率下降，债券价格重新上涨。

SFC

本期编辑 金珊