四月的烟雨，飘摇的华尔街

摘要： 四月以来的美股，像极了一个不稳定的新兴市场。这话的出处，并不是憋屈已久的 A 股股民终于恶语反制，而是来自美国前财政部长萨默斯 4 月 9 日晚上发的推特—— " 过去 24 小时...

四月以来的美股，像极了一个不稳定的新兴市场。

这话的出处，并不是憋屈已久的 A 股股民终于恶语反制，而是来自美国前财政部长萨默斯 4 月 9 日晚上发的推特—— " 过去 24 小时的发展表明，我们可能正走向一场完全由美国政府关税政策引发的严重金融危机 我们正被全球金融市场当作一个有问题的新兴市场对待。"

从美东时间 4 月 2 日特朗普宣布向所有贸易伙伴征收 " 对等关税 "，到七天之后的 4 月 9 日又宣布暂停大部分 " 对等关税 "，再到豁免的语焉不详、谈判预期的摇摆反复，全球市场在贸易体系的不确定性里出现罕见波动。几个月前还在 " 美国例外论 " 里岁月静好的美国资产更是处在漩涡中心，股债汇全面震荡。

美国媒体把这场动荡称为 "Tariff Crash"，直译是关税熊，但很多简中标题则沿用了上一个任期的顺口溜：一顿分析猛如虎，涨跌还看特朗普。

尽管在 4 月 9 日之后，短期的硝烟似乎有所消散。在可能出现部分政策纠偏的预期下，一度警告大衰退的华尔街投行们也试图重新回到常规的分析框架内，对美国以及其他经济体的前景做出新的预测。

值得一提的是，在这场关税大震荡里迎来自己三十周年的世界贸易组织（WTO）却没有任何直接行动。在今年的 2 月 5 日，中国就曾正式向 WTO 提出争端解决请求，然而由于其争端解决系统瘫痪，以及美国在 3 月宣布无限期暂停对 WTO 的财务供款，都限制了其解决全球贸易争端的能力。

在这场每天都要看白宫表演 "Art of Deal" 的关税风暴里，WTO 所扮演的孱弱角色，在某种程度上也呼应了华尔街更严肃、更长久的担忧。

比起投行们不得不在总统如黑箱般的言行里左支右绌，随时面临修改报告结论的焦灼，三位相逢于 2008、重逢于 2020、再会于 2025 的投资大佬，则都在此时此刻对一场更大的崩溃充满忧虑。

乐观的人把美国金融市场过去一周遭受的冲击当成是 2020 年 3 月份的重演，等待它只要花几个月的时间就能再创新高；悲观的人则认为是这远非一过性的打击，而是一场大萧条来临前的警报。

4 月 7 日晚间，桥水基金创始人瑞 · 达里奥（Ray Dalio） 更新了一篇文章，提醒人们不要误以为当前正在发生的一切主要只是关税问题。

" 我认为，更重要、也更需要我们时刻记住的是：我们正在见证的是全球主要的货币秩序、政治秩序和地缘政治秩序的典型崩溃。这类崩溃，我们一生中只会遇到一次，但在历史长河里，这类事情曾发生过很多次 [ 4 ] 。"

此后在接受 CNBC 的采访时，达里奥直言 " 我们正身处一个和 20 世纪 30 年代非常相似的时期。"

那么，20 世纪 30 年代发生了什么？从股票市场表现上来看，1929 年出现大崩盘之后，道琼斯工业平均指数从 1929 年 10 月的最高点 381.17 点跌至 1932 年 7 月的低点 41.22 点，跌幅约为 89.2%。

实际上，就在达里奥公开发声的前后脚，专注于做黑天鹅策略的马克 · 斯皮兹纳格尔（Mark Spitznagel）也放出狠话，" 当这一切结束时，我预计会有 80% 的崩盘。现在发生的一切并不是全部，只是一个陷阱 [ 5 ] 。"

对于不熟悉马克 · 斯皮兹纳格尔的读者来说，他有一个更被世人所熟悉的身份——《反脆弱》、《黑天鹅》作者塔勒布的大弟子。更戏剧的一点是，每次他的名字和达里奥一起出现在公众视野里的时候，都不是什么风平浪静的良夜。

2008 年金融海啸来袭，标普 500 以 37% 的跌幅录得二战以来最惨一年，各类机构死伤无数，连如今持币上观的股神巴菲特在那一年都亏了 9.6%，达里奥和斯皮兹纳格尔却同时一战成名，成为对冲基金界令人瞩目的存在。

桥水基金凭借 9.4% 的正收益，让 " 风险平价策略 " 开始风靡华尔街；而选择在 2008 年 1 月创办环球投资（Universa Investments）的斯皮兹纳格尔，则是直接录得翻倍的回报，秀了一把买入看跌期权，等待黑天鹅出现，收获 " 巨灾保险 " 的操作。翻译得赤裸一些，就是靠做空自己的国家而发了财。

赚钱姿势不同，两人日后的圈层也不同。

达里奥此后一路著书立说、传经布道，成为了各国高层政府官员的座上宾。而斯皮兹纳格尔虽然也被列入了华尔街 " 最成功的投资者之一 "，但修饰他的同时还有另外一个形容词—— " 最臭名昭著的悲观者 "。

不过，要论 " 对冲 " 危机，总是先天下之忧而忧的斯皮兹纳格尔则要更胜一筹。

2020 年新冠疫情引发市场冲击，桥水在当年 3 月创下了历史上的最大亏损，一度满市场谣传这个全球最大的对冲基金遭遇爆仓。而斯皮兹纳格尔不仅毫发无伤，环球投资还以 2020 年一季度 41 倍的回报率震惊了华尔街。（详见：暴跌中的大赢家：塔勒布大弟子狂赚 40 倍的秘密）

Mark Spitznagel，Bloomberg

汹涌而来的媒体里总有看热闹不嫌事大的记者，采访时问斯皮兹纳格尔对桥水的风险平价策略有何看法，他张口的时候还说自己无意冒犯，闭口的时候就说 " 我认为那种策略很幼稚 "。

相比于地缘政治、全球秩序这样的宏大叙事，斯皮兹纳格尔也更喜欢就市场论市场，甚至不乏喊点位的行为。

作为华尔街上最爱警告崩盘的人之一，疫情带来联储大放水之后他就没怎么消停过。2023 年 1 月，他开始担心滥发的货币会让美股成为金融史上最大的定时炸药桶。到 2024 年 6 月，美股市场一路屡创新高，他仍然头铁地预警——标普 500 指数或将首次突破 6000 点，但之后市场会遭遇自 1929 年大萧条以来最严重的崩盘 [ 6 ] 。

随后，标普 500 指数就从他做出预测时的 5500 点一路翻过 6000 点的山头，市场一边沉浸在 " 美国例外论 " 的狂热里，一边迎来了特朗普的第二个任期。

当黑天鹅最终以对等关税的模样飞进了全球贸易体系和金融市场时，斯皮茨纳格尔却在巨震之中重申：这还不是我一直预言的那种史诗级崩盘，只是通往它的前奏 [ 5 ] 。

相比关税政策的起伏，在他眼中，美国真正致命的问题是债务。过多的宽松货币导致资产和信贷泡沫膨胀，尤其是美国政府超过 36 万亿美元的债务规模，将使美联储难以及时扭转经济以避免衰退，最终将导致美国出现一场堪比 1929 年、下跌幅度达到 80% 的崩溃。

相较于斯皮茨纳格尔的言之凿凿，橡树资本创始人霍华德 · 马克斯则是在自己的投资备忘录上再度祭出了"无人知晓 "这个经典标题。

橡树资本创始人霍华德 · 马克斯（Howard Marks）总共发布过三次以 " 无人知晓 "（Nobody Knows）为标题的投资备忘录，每一次都精准地踩在了市场交易 " 大崩溃来临 " 的时点上。

前两次马克斯都选择假设 "世界末日大多数时候不会发生，危机也终将结束"，但 2025 年的世界和他都已经变得和此前不太一样。

他第一次写下《无人知晓》是 2008 年 9 月 19 日，彼时雷曼兄弟破产引发全球金融海啸，这个世界上最强大的金融体系如多米诺骨牌般倒下。马克斯在备忘录里写下：

" 金融体系会崩溃，还是这仅仅是迄今为止我们见过的最大下行周期？我的答案很简单：我们别无选择，只能假设这不是终结，而只是一个可以利用的周期 [ 1 ] 。"

实际上，马克斯也确实动用了橡树资本旗下一个 100 亿美元的基金，从雷曼宣布破产的 9 月 15 日一直买到了 2008 年底，连续 15 个星期抄底他们眼中被低估的困境债务资产。

他后来写下《无人知晓 II》是 2020 年 3 月 4 日，新冠疫情以不可预测的态势蔓延，当不少人认为其将造成如西班牙大流感般的破坏，使得人类社会面目全非，因此抛售几乎所有资产时（包括黄金都在同步下跌），马克斯依然选择假设—— "新冠不大可能从根本上永久性地改变我们所熟悉的生活，或摧毁企业使其无法估值 [ 2 ] "。

就像 2008 年的重演一样，他再度开始买入资产，同时也不是一口气全部买完：

" 我认为可以买一点，因为现在比较便宜。但既然我们不知道未来会有多糟糕，也就没有合理的理由花掉所有可投资金。我会做的是决定市场触底时的投资总额，并且今天就投出其中一部分。未来可能会转而向上，您会庆幸已经做了一些投资。或者可能会继续下跌，您将有剩余的钱（希望您还有勇气）去继续抄底。"

而如今，面对关税政策引发世界贸易体系动荡，马克斯在2025 年 4 月 9 日发表的《无人知晓（再续）》（注：点击标题可跳转阅读原文），却不再假设一切会回到我们所熟悉的生活里。

他在谈论所有的规则均被推翻的可能性；在谈论过去 80 年形成的世界贸易运作方式是否会被彻底改写；在谈论 "我们有幸生活在人类历史上最美好的一段时期之中 我很享受在一个和平、繁荣和日益健康的世界中生活，我并不希望看到这种生活发生转变 [ 3 ] "。

当他需要回答股市的表现，是反应准确、反应过度还是反应不足的时候，他也不再像过去那样明确地表示资产价格已经更便宜，所以值得逐步买入，而是呈现出一种诚实的犹疑：

" 这个问题比以往更难回答，因为很难有信心相信未来的经济世界会一如我们过去生活的那样，甚至很有可能会变得更糟糕。除非冷静的决策（以及政治上和股市上强劲的拨乱反正）能够占据上风，使得关税水平回落，为自由贸易增益 [ 3 ] 。"

言下之意，每天会出现什么样的政策，会引起什么样的连锁反应，最终将美国乃至全球经济带入什么样的境地里，在此时此刻的这种时局下，的的确确已经无人知晓。

在这个全球经贸体系风雨飘摇的四月，金融市场的定价必然陷入混乱之中。

有很多极其悲观的声音在谈论 1929 梦魇再现，但问题在于，现存的投资人几乎都没有亲历过那个大衰退的年代。其实没有人能够确切地描摹出，如果最坏的情况发生，究竟会是一个怎样的世界。毕竟，即使是最年长、最成功的投资者巴菲特，在 1930 年代初也不过还是个蹒跚学步的孩子。

2024 年，全年净卖出 1340 亿美元股票的伯克希尔 · 哈撒韦，如今手握超过 3300 亿美元的现金，现金储备占总资产的比例超过 1998 年（科网泡沫破裂前），录得史上最高值。然而，与 2008 年 9 月果断以 50 亿美元抄底高盛、2020 年 3 月在美股熔断里越跌越买的出手不同，这一次并没有任何公开报道指向巴菲特正在重返美股火场。

他最新的公开操作仍然与日本有关。

在 3 月刚刚加仓完日本的五大商社之后， 4 月 11 日伯克希尔 · 哈撒韦宣布发行总额 900 亿日元的债券，虽然这是伯克希尔有史以来最小的日元债券发行规模，但此举依然被人们视为这位 95 岁老人所释放的重要信号。

马上就要在 5 月 3 日迎来自己第 60 届股东大会的巴菲特，曾在 2 月底的致股东信里致谢 " 山姆大叔 "，因为他和芒格一直有一个共识就是，伯克希尔只能在美国取得今天的成就，而美国即使没有伯克希尔也会取得同样的成功。

在 2024 年一年就向美国国税局支付了总计 268 亿美元的款项，并且写下 " 伯克希尔的侄子侄女们希望向你支付比 2024 年更大的款项 " 之后，这位光荣的纳税人提出的唯一要求只是：

" 明智地使用它。照顾那些没有任何过错却在生活中处于劣势的人。他们应得更好的。永远不要忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这一结果需要你的智慧和警惕 [ 7 ] 。"

参考资料

[ 1 ] ;Nobody Knows，Howard Marks

[ 2 ] ;Nobody Knows II，Howard Marks

[ 3 ] ;Nobody Knows（Yet Again），Howard Marks

[ 4 ] ;Don't Make the Mistake of Thinking That What's Now Happening is Mostly About Tariffs ，Ray Dalio

[ 5 ] ;The stock market will go down 80% ‘ when this is over, ’ says bearish investor Mark Spitznagel，Market Watch

[ 6 ] ;'Black Swan' investor sees the S&P 500 jumping another 12% — followed by the worst crash since 1929，Business Insider

[ 7 ] ;BERKSHIRE HATHAWAY SHAREHOLDER LETTER 2025

作者：张婕妤编辑：沈晖责任编辑：张婕妤