映恩生物IPO，一场资本对赌下的造梦游戏
摘要：
文 | 医曜打造 " 中国版第一三共 " 需要多长时间？朱忠远给出的答案是五年。靠着从第一三共挖角而来的多个重要研发人员，以及创始人朱忠远在医药创投圈的强大号召力，映恩生物仅用五年... 文 | 医曜
打造 " 中国版第一三共 " 需要多长时间？朱忠远给出的答案是五年。
靠着从第一三共挖角而来的多个重要研发人员，以及创始人朱忠远在医药创投圈的强大号召力，映恩生物仅用五年时间就搭建了涵盖 12 条 ADC 管线的在研产品矩阵，并与多家大药企达成了总金额超 60 亿美元 BD 交易。
受益于此，公司的估值也从最初的 1450 万美元，飙升至 IPO 前的 2.69 亿美元，翻了近 20 倍，成为医药圈寒冬下的新晋黑马。4 月 15 日，映恩生物更进一步登陆港股市场，实现 " 上市梦 "。
然而光环之下，映恩生物的 IPO 更像是一场不容有失的资本突围战。在 IPO 前的融资协议中，映恩生物签下了对赌条款：若未能在 2025 年前成功上市，投资者有权要求以年利率 10%～30% 赎回其所持股份。
截至 2024 年 12 月 31 日，公司总负债为 26.24 亿元，其中流动负债总额为 25.61 亿元。同期，公司的总资产为 15 亿元，现金及其等价物为 11.3 亿元。显然，映恩生物已负担不起任何股票赎回要求，而 IPO 成功则是唯一的出路。
可是上市并非故事的终结，而是一切的开始。完成 " 对赌 " 后，映恩生物后面的故事又该如何演绎呢？
01 ADC 赛道的 " 最强黑马 "
谁是中国 ADC 赛道的最强黑马？映恩生物必然榜上有名。这家成立仅五年时间的创新药企，如今已经拥有 12 条 ADC 管线，其中 7 条已经进入临床阶段。
当然，数量并不能与企业的竞争力完全挂钩，毕竟 ADC 连接子、毒素、弹头的模块式结构决定了 ADC 产品要堆数量并不算难事。相比之下，海内外药企对映恩生物 ADC 资产的疯抢更能说明问题。尽管尚未有产品获批上市，但最近两年映恩生物的 license out 交易就没断过。
图：映恩生物 BD 交易一览，来源：锦缎研究院
2023 年 4 月，映恩生物产品首次获得海外药企的认可。BioNTech 以 1.7 亿美元首付款，潜在总金额超 15 亿美元的里程碑款，拿下了映恩生物 HER2 ADC 产品 DB-1303 和 B7H3 ADC 产品 DB-1311。此次引进是 BioNTech 首度涉足 ADC 领域，但却选择了 ADC 最卷的 HER2 靶点，不难看出其对映恩生物的产品还是寄予了厚望。
DB-1303 是映恩生物开发的首款 ADC，在毒素上其选择了新型拓扑异构酶 -1 抑制剂 P1003 偶联而成。临床前数据显示，P1003 有助于增加 DB-1303 的用药安全性。DS-8201 棘手的间质性肺炎问题在给药期和恢复期的猴子中并未出现。2023 年 ASCO 会议期间，映恩生物首次公布了 DB-1303 在 I/IIa 期全球临床试验的初步结果：截至 2023 年 1 月 13 日，在 HER2 表达实体瘤患者中，所有剂量水平的未确认的 ORR 及 DCR 分别为 44.2% 及 88.5%，既往的治疗线数中位数为 7。
天下武功唯快不破，创新药研发领域也是如此。在内卷的 HER2 ADC 领域，为了加速 DB-1303 的快速上市，映恩生物差异化选择子宫内膜癌作为开发的第一个适应症，如今这款药物已拿到 FDA 的快速通道资格，不过能够上市依然是一个未知数。
此后，映恩生物又先后达成了多项授权交易，交易对象既有海外大药企 GSK，也有国内百济神州，映恩生物研发管线里已经进入临床的 ADC 资产几乎要被一扫而光。
其中美国创新药企 Avenzot 对于映恩生物的期待更是毫不掩饰，公司创始人此前直言：" 在看到百利天恒与 BMS 的 BL-B01D1 之后，我们看到了这款药物的漏洞，特别是与安全性有关，而基于 DB-1418 临床前数据，我们认为它可能是同类产品中最好的产品。"
依靠源源不断的 license out，映恩生物虽然尚无产品上市，却也获得了近 20 亿元资金收入，未来更是有机会获得的潜在总交易额更是超过 50 亿美元。
02 黑马如何炼成？
通过映恩生物招股书不难发现，映恩生物的 ADC 资产并不完全依靠内生，而是从国内企业手里买下抗体，再经公司的平台构建为 ADC，这是映恩生物的一贯做法。
例如公司的 HER3/EGFR 双抗 DB-1418，其中 HER3 抗体便是映恩生物花了 125 万美元首付款买下的。随后，映恩生物凭借 DIBAC 平台开发了这款 ADC。2025 年 1 月，Avenzo 以 5000 万美元首付款拿下这款药物。此后，映恩生物又相继从达石药业、和铂医药、药明生物手中低价买入了 B7-H3/PD-L1、B7-H4、B7-H3 等单抗。
透过现象看本质，映恩生物的模式像极了传统加工业。通过低价采购模块化耗材（靶点），在经过系统性的改装，最终形成 ADC 管线，并择机授权给海外大药企。
映恩生物这一模式的成功，离不开公司手里几个 ADC 平台的价值。对于 ADC 企业来说，技术平台很关键，是扩充管线深度和厚度的关键。目前，映恩生物成功构建了 DITAC（免疫毒素抗体偶联平台）、DIBAC（创新双特异性抗体偶联平台）、DIMAC（免疫调节抗体偶联平台）、DUPAC（有效载荷抗体偶联平台）四个 ADC 平台。
图：映恩生物四大平台，来源：公司公告
其中，最主要的技术平台就是 DITAC。这是映恩生物主打的第三代毒素 ADC 平台，亮点是映喜树碱类毒素，对标的便是第一三共的 Dxd 技术平台。按照映恩生物的说法，这一平台肿瘤靶向性药物释放更精准、疗效更好、治疗窗口更宽。
那么问题又来了，映恩生物如何在短短几年时间搭建出这么多 ADC 技术平台的？对于这个问题朱忠远将其可以归纳为两点：" 洞见 " 和 " 执行 "。" 洞见 " 是指映恩生物富有 ADC 研发经验的团队；" 执行 " 是指映恩生物各个职能团队之间无缝衔接的配合和高效的执行能力。
这的确透露出来了一部分映恩生物成功的关键：研发团队。映恩生物几乎快把第一三共的临床开发团队打包挖回国内。映恩生物研发团队的首席科学官兼美国公司总经理邱杨，曾担任第一三共转化医学高级总监和全球 ADC 项目联合主席等要职，其成名作便是第一三共 HER3 ADC。
除了邱杨，公司的科学顾问委员会里的不少领导都和第一三共有渊源。其中，Antoine Yverb 博士曾担任第一三共的执行副总裁以及肿瘤研发全球负责人，是第一三共全球肿瘤管线开发的关键领袖，对 DS-8201 的成功至关重要。映恩生物管线中的 TROP2、B7H3 几个进度靠前的 ADC，也都是第一三共管线中有成熟开发经验的品种。
03 " 攒局 " 的代价
映恩生物 ADC" 最强黑马 " 光环背后，创始人朱忠远在创投行业的经验，从资本的角度给映恩生物提供了强大的助力。
创立映恩生物之前，朱忠远先是在医药创投行业摸爬滚打超过 20 年，曾担任通和资本、药明系旗下风投毓承资本的合伙人，并且做出了不错的成绩，参与投资和孵化过基石药业、甘李药业、华大基因等数十个医药健康领域的项目。
2019 年，看着中国创新药行业如日中天发展的朱忠远不再甘心只做一个旁观者，下场亲自操盘。当时，大部分国内创新药还沉浸在 PD-1 千亿市场的泡沫中，朱忠远却前瞻性地选择了尚未爆火的 ADC 赛道。
从后视镜的视角观测，正是当时的这一选择为映恩生物日后成为 ADC 黑马奠定了基础。而这一切并非偶然。
在 2023 年的一次访谈中朱忠远谈及：" 作为创始人，对 ADC 的关注可以追溯到八九年前甚至更早，当时我们做过系统性研究，但是没有下注。"2018 年，第一三共公布 ADC 的临床试验数据公布，让朱忠远意识到 ADC" 蝶变 " 临界点即将到来，立刻行动起来，将公司的战略重心聚焦到 ADC 赛道。
选对了方向固然重要，但创始人朱忠远从事创投行业二十年所积累下的人脉，对映恩生物的快速发展同样重要。在成立次年，公司就获得了朱忠远老东家通和毓承的 A 轮融资。
在随后的数轮融资中，映恩生物吸引了礼来亚洲、华盖资本、阿斯利康中金、中新创投等不少知名创投机构和产业资本的加入。在 IPO 前，映恩生物共经历 4 轮融资，合计融资金额达 1.38 亿美元。公司的投后估值也由 1450 万美元上升至 2.7 亿美元。
但天下熙熙皆为利来，动用这些人脉也需要付出了相应的 " 代价 "。这些投资者获得的股份不少是可转换优先股。这可能直接影响映恩生物的负债情况。截至 2024 年 12 月 31 日，公司总负债为 26.24 亿元，其中流动负债总额为 25.61 亿元。同期，公司的总资产为 15 亿元，现金及其等价物为 11.3 亿元，已负担不起任何股票赎回要求。
为此，映恩生物与这些投资者签署了对赌条款，约定赎回权在映恩生物递表时已终止，但若公司撤回 IPO 申请、IPO 失败以及递表后 18 个月届满时，赎回权可再次行使。
退一步就是万丈深渊，好在这一次，映恩生物涉险过关。
但对于映恩生物而言，用 IPO 化解对赌风险并非故事的结局。映恩生物庞大的管线需要源源不断的资金支持，2023 年至 2024 年，映恩生物研发成本及开支分别为 9.87 亿元和 19.93 亿元。在没有产品商业化的当下，融资和 BD 交易带来的现金，难以无法长期维持公司的研发和运营工作。
虽然公司 license out 交易不断，但拿到手的终究大部分都是首付款。在 ADC 药物竞争越发激烈的情况下，超 50 亿美元的里程碑款还只是一张空头支票，什么时候能拿到，能拿到多少都还是未知数。
决定映恩生物投资价值的关键，就在于如何尽快将 BD 管线的潜力兑现，这将是朱忠远需要解决的新课题。
