越南股市，亚洲第一？

摘要： 风险依旧最近几个月，亚太市场表现都很不错。除了大 A，最亮眼的莫过于刚刚大刀阔斧改革的越南。截止今日，VN-Index 较 4 月低点反弹近 30%，VN30 指数自 4 月低点反...

风险依旧

最近几个月，亚太市场表现都很不错。

除了大 A，最亮眼的莫过于刚刚大刀阔斧改革的越南。

截止今日，VN-Index 较 4 月低点反弹近 30%，VN30 指数自 4 月低点反弹近 60%！

均达到历史新高。

涨这么多，未来怎么看？

短期谁都不好判断，但中长期还是有些说法的。

指数虽然在涨，但流动性并未显著改善，上涨的驱动力依然是房地产与银行板块。

虽然上涨的 " 主题 " 是越南制造崛起，但实际上大量资金还是集中在房地产与证券市场，挤压制造业资金空间。

上半年，越南房地产贷款余额飙升至 3180 万亿越盾，同比增长 140%。

其中，Techcombank 房地产贷款占比达 59%，增速 21.5%，是全行平均增速的两倍。

而相对应的，今年前 7 个月，越南共有 14.4 万家企业破产，同比增加 15.1%。

实体经济的困境，与资产泡沫的反差，何其强烈。

不由让人想起 2022 年的那轮暴跌。

2020 年 4 月 -2022 年 1 月，越南股市暴涨 400%。随后 11 个月，随着外资撤离，越南股指最大跌幅一度超过 66%。

同样是贸易战背景，同样是 " 越南制造 " 崛起主题，同样是房价畸形上涨推动股市上涨

此时彼时，何其相似。

当然，并不是说历史一定会重演。

但未雨绸缪，总是没错的。

毕竟那些根本的风险，还在。

01要票子，不要厂子

时至今日，亚洲仍只有 4 个发达国家：以色列、新加坡、韩国、日本。

以色列且先不说，其他三个，除了制度改革，很大程度上都是抓住了时代红利。

近代日本的红利期是英国与沙俄在亚洲腹地的地缘大博弈。

作为遏制俄罗斯在远东扩张的打手，双方签订了《英日同盟条约》。在军事上，英国向日本出售先进武器装备；在经济上，英国为日本提供贷款

在客观上加速了日本的工业化进程，并直接导致日俄战争的爆发。

现代日本的红利期是朝 X 战争，成为北约的亚太前线。

美国不仅技术转移毫无保留，还给予接近于 0 的关税。日本商品卖到欧洲，也是低关税。而欧洲商品卖到日本，却要缴高关税。

如此多便利，日本市场几乎可以只进攻、不防守，电子产品和汽车迅速攻略到全球。

韩国的红利期是越南战争。

此战前，南韩人均国民收入才 73 美元，全球最穷之一。相比下来，北边才是富国。

战争开始后，韩国拢共 60 万正规军，先后 5 次往越南共派遣了 31 万人。

此后，美国不但对韩国全面开放市场，进行资金、技术支持，还把越南战场上大量军事、基建订单交给韩国，助其完成原始积累。

新加坡则得益于中日韩的崛起，三者都是贫油国，石油输入 80% 要走马六甲海峡。

狮城占尽了地利。

越南也有自己的红利期。

越南版的改革开放，早从 1986 年就开始了。

但真正开始在世界经济舞台上活跃，却已经到了 2018 年后，也就是上一波贸易战期间。

从那一年起，中国到美国的商品，要么不让卖了，要么就收高额关税。

在此背景下，大量外资奔赴越南开厂，英特尔砸 15 亿美元扩建西贡芯片封装厂、耐克一半的鞋产自胡志明郊区工厂、三星把半个产业链搬到北宁

" 越南奇迹 " 似乎即将上演。

2018 年，越南是美国第 12 大进口商。到 2019 年，就排到了第 8。

尤其在三年疫情期间，全球多数国家，包括东盟各国 GDP 都是负增长，越南却逆风上扬，连续高升，取得历史性突破。

至少在当时看来，越南好像即将成为日韩后的第三只猪，即将飞上天。

但近几年的现实告诉我们，并没有那么简单。

以 2020 年的贸易数据为例。

当年，越南出口总额 2826 亿美元，看上去规模很大，但减去 2627 亿美元的进口额，实际才赚了不到 200 亿美元。

往后一直持续到如今的 2025 年，仍然是类似的情况。

如此少利，意味着本土资本积累非常缓慢，无法进行产业链升级，将在很长一段时间里被锁死在低端制造业。

为什么会这样？

最直接的原因，是越南本身并没有重工业的底子。

日本早在一战之前，就完成了重工业布局。所以二战后，在美国支持下，能迅速死灰复燃。

韩国在朴正熙时代，可以强迫财阀搞重工业，不听话就去死。在高压统治下，才完成了重工业化。

但越南历史上并没有发生过类似的事情。

80 年代，为了维稳，越南当局允许军队经商，允许官员一定程度上的贪污，让实权派为革新开放保驾护航。

此举虽然有利于快速推进改革，但很快就成为难以切割的毒瘤。

腐败只是其中一方面。

更关键的是，" 先富起来 " 的这部分得到了太多便利，什么行业赚钱就可以搞什么，迅速垄断了全国电信、港口机场、房地产、银行业。

这几大行业，也是越南股市每次上涨的最大驱动力。

比如，越南通讯部队掌握了全国最大的电信公司，工程部队成了最大的建筑商，土地管理部门直接开发房地产，运输部队直接开始搞贸易和物流，还能依靠特权享受免费待遇

于是，在制造业崛起的背景中，房地产、银行、电信业和港口收保护费，才是真正的印钞机，制造业的贡献反而较小。

尤其是地产和银行，堪称好搭档：一个重资产，挪用海量资金加杠杆；一个放高利贷，给别人加杠杆。

这就是军队经商的最大危害之一。

人家有枪有钱有人，凭什么吃力不讨好去搞重工业？做做代工得了，屁民饿不死就行。

据《全球房产指南》的数据，近五年，越南房价平均涨幅为 59%，位居全球第一。

2025 年，越南房价继续飙升。

据 One Mount 数据，目前河内一手房平均价约 8000 万越盾 / 平米（2.18 万人民币），环比 +5.6%、同比 +24%。

胡志明市，二手房均价约 6000 万越南盾 / 平方米（1.7 万人民币），胡志明市房价收入比达 35.5 倍，位列全球前十，远超国际警戒线。

而相对应的，越南人的平均收入，是在 2022 年下半年才开始上涨的，至今涨幅不到 30%。

至少在 2022 年以前，普通人没有在发展中享受到任何红利，只是自己成为了红利本身。

2022 年后虽然有些起色，但生存的压力并没有变小。

不到 300 美元的收入，房价却几千美元一平 房价畸高的后果是什么？我们都很清楚。

首先是一旦爆雷，系统性风险难以避免。

2020 年 4 月 -2022 年 1 月，越南股市暴涨 400%，在外资助推下形成超级牛市。

然而，越南 2021 年人均月收入 1184 元人民币，较 2020 年反而下降了 1%。

随着张美兰被逮捕，引发储户对全国第 5 大银行挤兑，没过多久，越南官方紧急给狂热的房地产踩了急刹车。

但随后 6 个月，随着 1260 万亿越南盾资产被抛售，越南股指顷刻狂泄，最大跌幅为 66%。

为确保银行体系安全运行，越南央行不得不将利率提升至 6%，用于抑制通胀。

不论对外资还是本土婆罗门，高抛低吸都是常规操作。

上涨时越疯狂，收割时越狠。

其次，必然对生育造成重大打击。

越南承接产业链最大的优势，就是健康的人口结构、数量庞大的年轻牛马。

但现在，它却成了全球老龄化最快的国家之一。

据越南卫生部人口局的数据，2022、2023、2024 年越南的综合生育率分别是 2.01、1.96、1.91，持续创历史新低，连续三年低于确保人口稳定所需的 2.1。

照这样的趋势，越南 " 未富先老 " 很可能比成为制造业打大国更快到来。

所以今年 6 月 3 日，越南国会才正式批准《人口条例》修正案，废除实行长达 37 年的计划生育政策，转向刺激人口。

02要办厂，先发电

以上，可以说是越南曾经的制度，遗留下的历史毒瘤。

是软件问题。

虽然如今正在改善，但并不能在短期内就解决。

而除此之外，想要大力发展制造业，越南的硬件也有待完善。

早在 2019 年，越南总理就信誓旦旦地说：越南必须成为世界工厂。

很遗憾，电力并不这么想。

每年夏天，越南电荒的新闻都会多次登上热搜，北江省、北宁省多个地区轮流停电。

而这些省份，正是外企在越南建厂的集中区域，包括佳能、三星、富士康在内的一万多家企业，经常都收到当地电力公司通知，要求工厂也轮流停电。

停电，就是停产。

商会曾多次呼吁政府解决电力问题，否则 " 可靠的全球制造中心 " 只是空中楼阁。

但是，这不是说解决就能解决的。

2025 年上半年，越南发电量 1564 亿千瓦时，仅增长 3%。

而根据预测，2025 年全年电力需求增幅或达 10%-15%，极端情况下可能超过 15%。

发电量虽然在上升，但依然难以匹配需求的激增，部分地区供电缺口达 26%-30%。

为什么缺口如此之大？

火电方面，早在 2019 年 4 月，日本国际协力银行就答应，为越南的超大煤电站项目初步提供 11.99 亿美元贷款。

但拖到现在，也没有太大进展。

一方面，是环保组织的声讨，要求越南限制煤电产能。

越南为了融入国际社会，必须改善自身的形象。

在《第八个国家电力发展规划》，越南方面已经决定在 2030 年以后不再建设新的煤电项目。

另一方面是越南自己的媒不够用，从澳洲、印尼进口煤炭发电，虽然是可以。

但是，越南的电价收到政府管控，价格极低。

2023 年，越南国家电力公司亏损 12 万亿越南盾。

这就导致，与其进口煤炭发电，还不如直接找邻国买。

水电方面，则更难。

越南地形狭长，却拥有红河三角洲和湄公河三角洲这两大粮仓，可以说是整个中南半岛最富庶的地区，看起来占尽了地利。

但在工业时代，其缺点也显现出来。

全国没有一条完整的河流，只有南端的湄公河三角洲水流量够大。

但南方发的电，很难供给给北方。

首先，是越南的电网改革，迟迟无法有效推进。

到目前为止，越南南北主干电网的输送量，仍然只有 5000MW 左右，明显不可能满足工业用电需求。

这就导致，南方不缺电、甚至用不完，但北方却经常电荒。

越南电网结构

更重要的是，下游没有上游的话语权大。

2020 年，老挝与中国大唐集团建了第六座大型水电站。

发来的电干嘛用？当然是卖给越南。

所谓，靠山吃山靠水吃水，就是这个意思。

据越南第八版电力规划、以及 2019 年与老挝签署的合作协议，到 2025 年，越南将从老挝的 6 家发电厂购买 3000 兆瓦电力，到 2030 年购买 5000-8000 兆瓦。

2023 年 5 月 23 日，越南与广西省签署 110 千伏深沟至芒街联网工程购售电协议，时隔七年首次恢复为越南提供稳定电力供应。

中南半岛河流分布，来源：榆树网

供电不稳，工厂就只能额外掏钱屯柴油、买发电机，自行发电。

最后算下来，最终的成本，可能并不低。

而吸引外资的最大招牌 " 廉价劳动力 "，也越来越名不副实。

总而言之，电力的短缺，是越南制造业崛起的最大硬件障碍。

在如今的环境中，不论是主动还是被动的，这不可能在短时间内解决。

等到问题解决了，谁知道是多少年后了？

正如上文所说，越南正在加速 " 未富先老 "。

等到那时，没有了足够的年轻耗材，又怎么承接产业链？

所以现在越南的电力改革就像在走钢丝，改得太猛，条件不允许；但若不改，等于是慢性自杀。

如果无法根治，那么这一波的 " 越南奇迹 "，或许就是前几年那次短暂狂欢的翻版。

这不是没有可能的。

03尾声

很显然，越南有自己的历史机遇。

也有把握住机遇的决心，能狠下心来动刀改革。

但不论是历史遗留的软件问题、还是自身的硬件限制 似乎都决定了，其想要真正完成工业化的可能性非常之低。

或许，这正是掌握决策权的那群人，真正想要的。

内部的婆罗门，不会关心产业能否升级，想的是快速捞钱壮大家族和派系。

外部，则只希望你做一个加工厂。

这个世界，不需要再出现一个新的工业国了。