茅台向左，五粮液向右：高端白酒同人不同命

摘要： 茅台向左，五粮液向右：高端白酒同人不同命近日，随着年报季临近尾声，五粮液 2024 年年报和 2025 年一季度报表新鲜出炉。不同于月初公布业绩的老大茅台，还是尽产尽销的状态，从财...

茅台向左，五粮液向右：高端白酒同人不同命

近日，随着年报季临近尾声，五粮液 2024 年年报和 2025 年一季度报表新鲜出炉。

不同于月初公布业绩的老大茅台，还是尽产尽销的状态，从财务数据上看，白酒业的寒冬对这个行业老二的影响是实打实的。

数据显示，公司 2024 年实现营业收入 891.75 亿元，同比增长 7.09%；实现归母净利润 318.53 亿元，同比增长 5.44%。

营收增速自 2016 年以来首次低于 10%，净利润增速自 2017 年以来首次低于 10%。

今年一季度，公司营收 369.4 亿元，同比增长 6.05%，实现归母净利润 148.6 亿元，同比增长 5.8%。

综合来看，24 年比市场预期的要稍微差一些，一季度又稍微好一些，结合四季度的数据看，以曾丛钦为首的管理层们似乎在对利润进行平滑的调节。

一季度的增长来自四季度的馈赠？

那让我们大胆假设，小心求证。

先看四季度的数据，2024 年第四季度公司营收 212.60 亿元，同比 2.5%，增速创 2015 年以来新低，归母净利润 69.22 亿元，同比 -6.2%，为近 10 年来首次负增速。

再看一季度的策略，在春节后，五粮液采取控货挺价策略，当时市场还是一片恐慌，担心一季度的业绩，没想到业绩出来之后，反而超预期。

然后，把四季度和一季度的业绩连起来看，就不难理解管理层在这里面的下的功夫。

我们将 2024 年四季度和今年一季度的利润累加，总净利润为是 217.8 亿，而去年同期累加是 214.3 亿，同比增长了 1.63%，也就是说，倘若五粮液不去平滑这个利润的话，一季度的数据可能就不太好看了。

这也不是凭空的猜测，除了换个思路算账，从销售费用上也能一探究竟。

具体到数据上，通过对比 2024 年三季报得知，四季度利润降低的主要原因在于销售费用大增。2024 年前三季度销售费用 78 亿，同比增长 16 亿，增速 25.8%。四季度销售费用 29 亿，同比增长 13 亿，增速 81%。

四季度销售费用大增，或许有年底结算，增加促销等原因，那么再看 2025 一季度，销售费用 24 亿，同比减少 2 亿，这就有点说不通了。

如果把 2024 四季度和 2025 一季度连起来计算，销售费用 53 亿，同比 2023 四季度 +2024 四季度增加 11 亿，增速 26%，和 2024 年前三季度增速基本一致。

对销售费用进行拆分，增长的绝大部分是促销费，可以理解成变相降价，要么通过扫码返红包的方式补贴消费者，要么通过给经销商好处，由经销商再补贴给消费者。

因此利润比营收更有参考价值，即实际增速更接近 1.63%。

从 37.15% 的费用增长只能换回个位数的增长来看，五粮液的销售压力无疑是巨大的，这还是在经销商同比增加的情况下完成的。

数据显示，截至 2024 年末，五粮液经销商数量为 2652 家，较上年度净增加 82 家，同比增加 3.2%。五粮浓香经销商数量为 1059 家，净增加 245 家，同比增加 30%。

总体来看，五粮液上市公司全国经销商数量为 3711 家，净增加 327 家，同比增加 9.7%，作为蓄水池，增加的这 327 家，承担了不少业绩压力。

那综合来看，平滑业绩的可能性就比较大了，加上酒企的一季度向来都是旺季，全年收入占比经常在 35% 以上，24 年将近 40%，能够调高一季度业绩，整个 2025 年公司的日子就会好过不少。

那想要窥探五粮液的实际情况，还得从动销情况入手，毕竟经销商只有卖出去才能有现金再去进货。

我们知道，因为有经销商库存这个巨大的蓄水池，酒企的报表数据并不等于实际动销数据。

只不过因为经销商库存是个黑箱，所以实际动销数据就无从得知，去实地调研，对投资者来说不现实，即使是机构，也很难对全国的情况都覆盖，难免会以点概面。

但是我们从一些财务数据上，可以雾里看花，有个大概轮廓。

从应收账款融资看，截止年底 195 亿，相对 2023 年增长 55 亿 同比增长 39%，说明经销商日子挺苦的，货可能销不出去或者不赚钱，都是在开银行票据拿货，属于替厂家负重前行了。

不过一季度末尾，这个迹象没有扩大，企稳住了，应收账款融资环比降低了，算是个好现象。

从季度营收数据上看，24 年的三、四季度，营收出现了断崖式的下滑，从过去几年的 10%+，变成了不到 3%，

酒企出现断崖式下滑，大概率不是一朝的结果，而是过去问题的累积。用常识来看，从 21 年开始，因为消费场景减少，实际动销极有可能是不及报表的，经销商库存逐渐积压。

从销售 CR5 的情况看也是如此，从 21 年的不到 10% 攀升至将近 16%，可能意味着经营承压，需要大商来分摊一部分压力，如果是压货原因，则实际动销可能小于报表。

其实市场上关于五粮液动销的流言蜚语一直不少，但从数据表现来看，虽然不够好，管理层闪转腾挪间还算是经受住了考验，经销商们也有意愿和公司一起度过难关。

讲完困难，再来看看有什么亮点。

增长压力下的价格韧性

首先管理层给 2025 年定下的主要发展目标是：" 实现营业总收入与宏观经济指标保持一致 "。

市场认为五粮液 2025 年的目标大概率应该会跟随 GDP 的目标，保持 5% 左右的增长，这也是公司绞尽脑汁把一季度利润做高的原因，一是给投资者信心，二是确保能够完成目标。

管理层是愈发务实的，从前几年就已经颇为谨慎的 " 双位数增长 " 到更加保守的 " 与宏观经济指标保持一致 "，颇像一个意气风发的青年，逐渐被社会削平了棱角，不再对未来有过高的期许，变成只想脚踏实地的走好每一步的中年人，说白了，心里有数，知道自己几斤几两了。

与之形成鲜明对比的，是过去洋河和泸州老窖的管理层，感兴趣的可以用 AI 扒扒管理层的发言。

除了降预期外，产销存数据也相对稳定。

成品酒全年生产 146461 吨，同比 -20.44%；销售 161984 吨，同比增长 1.81%；库存 32799 吨，同比 -32.12%。

五粮液产品全年生产 43126 吨，同比增长 7.45%，产量创历史新高；销售 41390 吨，同比增长 7.06%；库存 6173 吨，库存创历史新高，同比增长 39.13%。

系列酒全年生产 103335 吨，同比 -28.22%；销售 120594 吨，同比增长 0.12%；库存 26626 吨，同比 -39.33%。

五粮液产品的产量、销量增长与营收增长基本保持一致，售价基本持平，库存大幅增长，为将来做储备。

系列酒的产量明显下滑，销量持平，售价增长 11.65%，导致营收增长 11.79%，库存大幅下滑，公司有意减少低价产品的生产与销售。

与之对应的价格也还算稳定，从去年开始的 " 控量保价 " 也算见到了一定的效果。

从吨价上看，五粮液产品，2024 全年销量 41390 吨，吨价 163.81 万元，基本和 2023 年持平，系列酒销量 12 万吨，吨价比 2023 年增长了 12.6%，但是上半年增幅是 28% 所以吨价下半年是有所下降的

瓶价上，从 2020 年到 2024 年，五粮液酒五年的销售均价（每瓶）分别为：783 元、841 元、844 元、812 元、820 元。系列酒五年的销售均价（每瓶）分别为：32 元、41 元、65 元、57 元、52 元 ,。自 23 年下跌之后，算是稳住了。

" 有价才有量 " 一直都是高端白酒经营的基本准则，价格稳定上涨不仅可以更好地保障经销商利益，同时也对品牌价值提升具有关键作用，这也算是回报了前两年为酒厂抗住压力的经销商们。

只不过即使厂家十分努力，目前普五的价格也仅在 930 元附近，经销商想要活下去，还得靠着厂家的补贴，也就是说，可能在未来，厂家还需要贡献不少费用出来，利润可能会受到影响，但是又不得不做。

也许正是因为这样，管理层才变得像一个上有老下有小的中年男人，虽然存款不少，还有的挣，但是并不大方。

天眼查 APP 显示，即使截止 2024 年三季度，公司的货币资金也有 1251.12 亿，现金还是非常充裕的，但是预计的分红率仅仅 70%，相比隔壁茅台的 75% 逊色不少。

只是，这部分资金没有回购，也没有因此扩大分红。

而且于此同时，投入方面，除了能够产生收益的成品酒包装物流和生态酿酒项目。还有个五粮液门户区项目，预算 50 亿元，目前进度 10%，该项目旨在构建一个集五粮液文化展示、品牌营销、旅游体验、商务办公等多功能于一体的综合性区域。

说白了这个项目即使能够产生收益，可能也没办法全部进入五粮液的裤兜，况且看起来收益并不高，甚至能否产生收益都是个问号。

那可不可以这么理解，作为头部企业，当地经济有可能需要五粮液的拉动，当然回报家乡父老这无可厚非，只不过在估值上，可能就要有一些折扣了。

估值方面，市场对高端白酒是有共识的。

在市场前景上，大部分人都认为，虽然白酒的整体饮用量和场景在下降，但是随着收入水平的提高，未来能够高质量发展的就是以茅台和五粮液为首的高端白酒。

笔者也不例外，只不过作为投资者一定要擦亮眼睛去看企业，免的被如花 " 背影杀 "。

对五粮液，现金部分是要打个折扣的，因为将来可能会有类似门户区项目的情况发生，躺在账上的收益和通胀一对冲基本上等于没有。

所以在估值的时候，如果将现金当做安全边际，或者在计算资产净值的时候，当下完全可以相对保守一些，等将来企业做出变化再做调整也不迟。

最后，五粮液作为公认的现金奶牛，倘若能够加大分红的力度，给投资者吃一颗定心丸，以现在的利润水平，即使吃息也妥妥超过一众银行的存款水平，就看管理层愿不愿意给股东们福利了。

本文来自微信公众号 ;" 向善财经 "（ID：IPOxscj），作者：向善财经，36 氪经授权发布。